中国财务公司协会战略发展委员会课题组

　　【摘要】：我国的财务公司作为企业集团加强资金集中管理的工具和平台，近年来为提高企业集团资金管理规范性、提高资金管理效率，发挥了重要作用。课题组对全行业（不包括上市公司控股的7家财务公司）进行的调查问卷显示，财务公司为企业集团所属上市公司提供的结算、存款、贷款和外汇兑换等服务，与商业银行提供同类服务相比，条件更优惠，为上市公司创造了更多价值。但是，目前的监管政策尤其是限制政策，给财务公司更好地发挥作用带来了严重影响。以存贷限制政策为例，2009年上市公司存放在财务公司的存款占财务公司吸收存款总额的比例，平均仅为12.3%，不仅远低于上市公司对财务公司的平均持股比例（35%），也显著低于上市公司向财务公司的贷款占财务公司全部贷款比例10个百分点以上，如果剔除行业周期造成的上市公司资金充裕变化影响，这一差距会更高。统计结果还显示，资产规模超过100亿元的大型财务公司存贷款失衡情况更为严重，上市公司在财务公司的存款所占比例仅为其贷款所占比例的1/6，个别公司甚至仅为1/18。从国际资本市场对关联交易问题的监管趋势和中国企业集团及其所属财务公司发展现状看，放松对上市公司与财务公司之间关联交易的监管限制，具有更为积极的意义。课题组最后基于提高规范性、有效性、协同性和透明度等四大目标，提出了改进监管政策的四点建议。

　　一、引言

　　关联交易从其定义、内涵、理论或者实践工作看，本身是中性的，它既不属于单纯的市场行为，也不属于内幕交易的范畴。但不可否认，关联交易具有两面性：关联交易可以促进企业集团产业链整合、组织内部合理分工与合作，有助于组织整体战略目标的实现；同时，关联交易的内部性以及交易双方的私利动机，使得交易有可能会损害上市公司、债权人、小股东等相关方的利益。因此，关联交易虽然不是一个禁止性的法律命题，但是法律肯定和鼓励更加公平、公允的关联交易。

　　受控于同一企业集团且大部分企业集团实施资金集中管理的客观现实，决定了财务公司与上市公司之间的关联交易存在客观必然性。近年来的实际运行情况表明，企业集团母公司“侵占”上市公司利益的动机、手段和诱发此类行为的“土壤”已经发生了巨大变化，不正当利益输送行为已经得到有效遏制，并且也没有任何证据显示财务公司参与利益侵占或成为母公司利益侵占的“管道”。在银监会等行业监管机构的管治之下，财务公司严格履行关联交易监管要求，不断完善公司内部治理结构，强化风险控制和信息披露，确保了上市公司资金安全。财务公司与上市公司之间的关联交易，为上市公司提供了高效率、低收费的优质金融服务。

　　从法律规范、理论研究和实践经验角度来看，确保上市公司与财务公司（也包括其他关联各方）的关联交易实现“三公”，最根本的要求是：要由公司股东大会或董事会按照法定程序批准（亦即公正性）、要由上市公司与关联方在自愿和符合商业原则的基础上达成协议（亦即公平性）、要由上市公司提高透明度对关联交易信息予以充分披露（亦即公开性）。符合上述“三公”原则的关联交易，都应该是无需干预的，监管政策应将相应的权责留给上市公司及中介机构，而不是都集中到监管机构自身。

　　体现关联交易“三公”原则的关键之处是价格的透明，以往案例表明“内部转移定价”是关联方侵占上市公司利益的主要手段。但是，对财务公司这类经营“资金”的金融机构而言，由于国内的“资金价格”即存贷款利率均由人民银行统一制定且需严格遵守，无论是财务公司还是集团公司都没有对资金的自由定价权，因此，不公平的“转移定价”并不存在，存贷款等金融服务方面的利益侵占也就不会发生 。

　　目前国内对财务公司和上市公司之间的关联交易监管政策，政出多门，不同的监管机构有不同的监管标准，缺少政策权威性和立法（规）长远性，而且监管基调过于强调“性恶”，没有考虑到企业集团正不断将优质资产注入上市公司从而实现整体上市，以及市值考核正成为国资委等所有者代表对上市公司高管业绩考核的重要指标等变化，限制过严过细，缺少政策亲和力与实施效果。此外，以“限制”代替“规范”，以“限制”代替“监管”，以“限制”代替“三公”，不仅不利于监管水平的提高，也不利于政策的有效实施，更不利于企业集团特别是国有大型企业集团改革和发展。监管政策应从规范性、有效性、协同性、透明性等四个方面着手完善相关制度规范，放开符合“三公原则”的关联交易，并从根本上限制和禁止那些既不公允、也不公平的关联交易。

　　二、对国内外关联交易监管规定的梳理

　　课题组对中国大陆、中国香港、美国三地的关联交易监管法规及其发展历史进行了梳理，发现存在以下异同点：

　　（一）国内外对关联交易监管的共同点

　　1、国内外监管部门对关联交易监管的出发点基本是相同的，即保护正当合理的关联交易，限制和禁止非公平的有损于利益相关方（尤其是上市公司中小股东）的关联交易，监管的焦点集中于关联交易的公平性问题，而关联交易公平与否的核心在于交易价格的公允性。

　　2、国内外监管部门在具体监管方式上有许多相同之处：按照关联交易的重要程度，对关联交易进行分类管理；对于需要获得股东批准的关联交易，必须在向股东发送的通知函中包括所有有助于股东进行合理判断的相关信息；关联董事和关联股东在对关联交易进行表决时必须回避；独立董事、审计委员会、以及相关中介机构对关联交易是否有损公司和股东的利益必须发表意见；为了节约上市公司的信息披露成本，上市公司可以就某些特定的关联交易向证券交易所申请豁免披露等。

　　（二）国内外对关联交易监管的不同点

　　1、香港和美国的监管机构并未对上市公司与控股股东之间的资金互占问题做出特殊的监管规定，而是与其他关联交易进行类似监管。而国内监管机构对上市公司与关联方的资金互占问题极为重视，深交所甚至以备忘录的形式对财务公司与上市公司之间的关联交易做出了详细的规定。

　　2、美国对关联交易的监管以建立和完善上市公司内部约束机制为基础。针对关联交易的内部约束机制主要体现在：要求公司董事会和由独立董事组成的审计委员会对关联交易是否有损公司和股东的利益发表意见；在董事会对关联交易进行决议时，关联董事必须回避；独立审计委员会在评价关联交易的公平性、提高关联交易信息披露的真实完整方面能发挥极其重要的作用。而我国证券交易所虽然在其上市规则中对关联交易内部监督做出了类似的规定（不包括独立董事组成的审计委员会的相关规定），但在实际操作中对关联交易的监管还是以外部监管为主。

　　3、美国和香港对关联交易的监管有逐步放松的趋势。根据关联交易的风险和重要程度，通过建立披露、公告和股东批准豁免制度来实现对关联交易的分类监管，这样既能节约上市公司的信息披露成本，又能对关联交易实施重点监管。信息披露的豁免和获取股东批准的豁免既可向证券交易所申请，也可向股东大会申请。而国内相关的豁免和分类监管制度既不规范、也不健全，两个交易所标准还不统一。相较之下，香港联交所的《上市规则》侧重对那些不太可能产生不公平的关联交易予以豁免，且豁免的条件规定也比较客观，以量化的数据为基础。

　　4、香港对关联交易的分类监管的措施更多是体现在交易审批程序上各有差别。如披露、公告和股东批准程序的完全豁免、仅仅是股东批准程序的豁免（必须公告）、以及必须履行披露、公告和股东批准程序等，但不会对关联交易的比例或额度制定“封顶”条款，这既体现了关联交易要遵循充分披露和价格公允的准则，同时也体现了交易“双方自愿”的原则，最终的交易决定权留给了上市公司的股东会。国内监管制度则是倾向于从严从紧，部分交易所甚至越俎代庖，严厉禁止某些关联交易，而不论该项交易是否满足“三公”原则、是否有利于上市公司。

　　三、财务公司与上市公司关联交易现状

　　（一）财务公司的股权结构

　　在设立财务公司的93家企业集团中，剔除中小板、创业板，亏损、ST，以及司法管辖权之外的上市公司后，控股上市公司且上市公司在集团资产和业务中占有重要地位的企业集团数量为54家。其中，47家财务公司为集团控股，数量占比为87%，7家为上市公司控股，占13%；从集团控股财务公司的股权结构看，集团及未上市成员单位控股平均比例为64.5%，上市公司持股平均比例为35.5%。

　　国资委、证监会等相关机构一直积极推进央企整体上市，但是这需要一个过程。现行制度环境中，国家直接持有上市公司股权的实践尚缺少法律解释，央企董事会制度仍在探索和总结中。保留集团公司（哪怕仅仅是一个壳），可以作为归集上市公司分红和缴纳国有资产经营收益、承接国家优惠政策和专项补贴的主体；可以发挥国有授权的投资主体的职能，从事具有特殊目的或不适合于上市公司承担的项目投资。再者，由于改革的历史原因，一些低效资产和社会职能无法进入上市公司，集团公司则继续承担这一义务。集团公司的存在，决定了财务公司与上市公司之间的关联交易必将长期存在。

　　（二）主要关联交易开展情况

　　从调查问卷情况看，财务公司与上市公司开展的主要业务集中在结算、存款、贷款等传统银行业务。

　　2009年，财务公司为上市公司办理的结算业务平均结算金额为7670亿元，超过财务公司当年全部结算量的一半，为58.4%。其中，结算量最高者达到14万亿元，占该公司全年结算量的93%。2009年末，上市公司在财务公司的存款平均余额为16亿元，占财务公司全部存款的平均比重为12.3%。其中，有近80%的财务公司，其吸收上市公司存款占其全部吸收存款的比例低于上市公司对财务公司的平均持股比例（35.5%）。上市公司在财务公司的平均贷款余额为17亿元，占财务公司全部贷款的平均比重为22.1%。这说明，财务公司为上市公司提供的贷款占其全部贷款的比重，高出了上市公司在财务公司存款比重近10个百分点。如果剔除特殊因素（如政府刺激计划、景气度过高等），这一差距会更大。

　　此外，2009年资产规模在100亿元以上的35家财务公司中（资产总量占全行业的83%），除去由上市公司控股的4家财务公司（上海汽车、上海电气、中冶和格力财务公司），以及数据缺失的5家财务公司（华能、大亚湾、南方电网、粤电和河南煤业化工财务公司）之外，其余26家财务公司的统计结果显示，集团及未上市企业平均控股比例为74.1%，上市公司平均持股比例为25.9%。上市公司在财务公司存款的平均余额为24亿元，占财务公司全部存款平均余额的9.4%；上市公司在财务公司的平均贷款余额为144亿元，占财务公司全部贷款平均余额的22.1%。贷款平均余额是存款的6倍，其中三峡财务公司最高达到18倍。财务公司从而也是企业集团向上市公司提供资金支持现象显著。这进一步验证了某些反对关联交易者所想象的企业集团利用财务公司侵占上市公司利益的荒谬无稽。

　　（三）关联交易价格执行情况

　　执行不差于其他金融机构的价格是监管部门对财务公司与上市公司开展关联交易的一项基本要求。在实际操作过程中，财务公司为上市公司提供的各项金融服务均严格履行这一要求，同时也为上市公司带来了可观的经济效益。

　　1、结算服务方面。大部分财务公司为上市公司提供免费结算服务。目前，商业银行对每笔人民币结算业务大约收取5-100元的手续费（视每笔业务金额而定），对每笔外汇结算业务则收取30-50美元的手续费。财务公司替代商业银行提供结算服务，为上市公司节省了大量手续费支出。另外，一些财务公司还为上市公司开发了封闭结算业务，一方面解决了款项拖欠问题，加快了资金周转速度，另一方面减少了在途资金规模，节约了成本、减少了债务，提高了资金效率。

　　2、存款业务方面。由于人民银行不允许金融机构自行下浮存款利率，财务公司对上市公司存款执行法定基准利率。但是，财务公司可以根据上市公司需要灵活安排存款方式和存款期限，提高上市公司资金收益。此外，一些财务公司还制定了储户奖励政策，对上市公司存款户给予一定比例的奖励，相当于提高了上市公司存款的利率水平。

　　3、贷款业务方面。部分有资格的财务公司信托贷款执行基准利率下的浮动指导利率，通常给予上市公司下浮10%-20%的优惠贷款利率。委托贷款综合手续费率也低于商业银行收费标准，部分委托贷款的手续费率甚至仅为0.03%的超低水平。按照2009年财务公司对上市公司181亿元的信托贷款平均发放额，可以为上市公司节约利息支出18-36亿元。

　　4、证券投资业务方面。财务公司利用自有证券席位，为上市公司免费办理债券托管服务，规避证券公司挪用风险。此外，财务公司还利用在银行间市场和交易所市场的跨市场优势，为上市公司免费提供各类理财和投资咨询、承销企业债券、财务顾问等投行服务。

　　5、结售汇业务方面。具有外汇交易资格的财务公司，开展结售汇与货币兑换业务，平均比外部银行柜台业务价格优惠50-100bps，为上市公司的国际化业务节约了可观的汇兑成本。

　　6、其他中间业务方面。财务公司办理的账户管理和资金管理等中间业务不收取任何费用，最大限度地维护了上市公司中小股东的利益。相比之下，国内各类商业银行不断加强中间业务的有偿性，在诸如账户管理、资金收拨、资金池、大客户服务、跨行结算、取现等方面，新的收费标准正陆续推出。

　　（四）关联交易程序规范性

　　按照深交所和上交所《股票上市规则》要求，在与监管部门、上市公司充分沟通基础上，财务公司通过与上市公司订立金融服务协议等关联交易协议的方式，为上市公司提供金融服务。协议明确了双方权利义务关系，约定了交易品种、交易价格、定价原则和依据、交易总量或其确定方法、交易限额、付款方式等重要条款。上述关联交易协议必须经过上市公司董事会和股东会的审议通过，且一旦批准即成为财务公司与股份公司开展各项日常业务的重要依据，有效期持续三年，切实维护了上市公司的利益。由于只有当交易量超过协议约定额度或发生新交易时，才需报上市公司董事会和股东大会批准，因此关联交易协议也使财务公司获得了“一次审批，多次实施”的便捷，提高了业务办理效率。

　　此外，为避免突破关联交易限额，财务公司还专门设计了限额控制流程，并与上市公司签署相关协议。根据金融服务协议约定的存款限额类型（月度余额或日均余额），借助银行和信息系统的帮助，在月末或日终选择一个固定时点统计上市公司在财务公司的存款余额，存款余额一旦突破上限就将超出部分自动划转至签约银行。

　　（五）关联交易资金安全保障机制

　　按照监管部门对关联交易“公开、公平、公正”的监管要求，在与上市公司的业务往来中，财务公司严格遵守各项监管规定，主动制定相关制度流程，以确保上市公司资金安全，维护上市公司的合法利益。

　　1、外部监管

　　目前，中国银监会及其各级银监机构是财务公司的主要监管部门，其针对财务公司专门出台了《企业集团财务公司管理办法》，并要求财务公司在内部控制、风险管理等方面参照执行商业银行的做法。这些监管法规，对于财务公司规范运作，防范金融风险，保障安全稳健运行发挥了重要保障作用。

　　其一，规定财务公司服务对象严格限定于集团内部成员单位。因此，财务公司的大部分资金主要以贷款形式支持成员企业发展，少量资金用于低风险的证券投资，相比服务对象更为广泛、资金运作方式更为复杂的其他金融机构而言，资金风险很小。

　　其二，各级银监机构以现场和非现场形式对财务公司实施严格监管，要求财务公司的资本充足率、流动性比率等监管指标甚至高于一般商业银行，加上企业集团内部性属性，财务公司自身资产结构优良，基本不存在不良资产，也不存在资金偿付风险。

　　其三，要求在申请设立财务公司时，集团公司董事会书面承诺，在财务公司出现支付困难的紧急情况时，按照解决支付困难的实际需要，增加相应资本金，并在财务公司章程中载明。因此，即使财务公司发生支付困难，最后也有集团公司出面兜底。就这一点而言，上市公司在财务公司的存款安全性要远远高于一般商业银行。另外，集团承担最终支付风险，可以有效阻断风险外溢。

　　其四，要求财务公司董事会每年委托具有资格的中介机构对财务公司上一年度的经营活动进行审计，并于每年4月15日前将经董事长签名确认的年度审计报告报送银监会。外部审计，增加了财务公司经营的透明性，并且构成了财务公司合法、规范、稳健经营的另一道屏障。

　　2、企业集团管理

　　近年来，产融结合成为企业集团加快发展的趋势，企业集团越来越重视金融业务的发展，尤其是在全球金融危机之后，加大了对旗下金融机构的规范性管理力度。在财政部和国资委的要求下，企业集团开始构建内部控制和全面风险管理体系，并在外部中介机构协助下专门针对财务公司制定体系构建方案。内部控制和风险管理体系的建设，从制度流程上进一步促使财务公司加强规范运作，严控各类风险。另外，由于将近90%的财务公司所属企业集团具有国有性质，因此财务公司也间接受到国资委各级机构、各级财政机构以及外汇监管部门的监管。

　　3、财务公司内部治理

　　财务公司建立了包括股东大会、董事会、监事会和高级管理人员在内的完善的公司治理结构，以及科学的经营管理决策机制。公司定期召开股东大会和董事会，重大事项必须上股东大会表决；董事会下设投资决策、风险管理、预算管理、薪酬考核等专业委员会，充分发挥专业优势，对公司内部投资、预算等重要事项进行讨论审核。高级管理人员负责公司日常业务开展，向董事会负责。财务公司普遍设立了风险管理部门或稽核部门，专职负责公司风险管理相关工作。

　　此外，财务公司还针对关联交易专门进行了制度设计。例如，财务公司与上市公司建立了日常联系和运营风险评估制度，制定相关工作程序并向上市公司提供工作月报，上市公司定期到财务公司进行检查，共同控制风险。财务公司还按照证监会监管要求制定了以保障存款资金安全性为目标的风险处置预案，当上市公司在财务公司的存款余额占财务公司吸收的存款余额的比例超过30%时即启动风险处置预案。这些制度有效确保了上市公司资金的安全性与流动性。

　　（六）关联交易信息披露情况

　　与其他关联交易一样，对于与财务公司发生的关联交易，上市公司在公司年报中也作出了真实、准确、完整、及时和公平的信息披露，主要披露内容包括财务公司基本情况、关联交易量、交易价格，以及上市公司董事会的风险评估报告、风险控制措施和风险处置预案等。在发生新的关联交易时，上市公司主动向监管部门申报，并严格履行决策程序。(未完待续)