中国经济有硬着陆的风险

　　综合海内外观察家的部分评论，中国经济有硬着陆的风险，尽管有些危言耸听，但依然值得关注。

　　经历过2009年底的地产狂潮和2010年初的信贷博弈，海内外投资者恍然间又回到了2004年的议题轨道——在SARS冲击之后的政策放松一度引发了经济过热及调控策略的热烈讨论。

　　2009年第二季度始，中国股价反弹、房价上涨，其幅度远超经济基本面改善的步伐。中国消费者价格指数(CPI)在经历了十多个月的负增长后，在2009年11月止跌回升，12月再次上升1.9%，引发了对高通胀的担忧。

　　货币政策只有三个方向：紧缩、扩张或者保持现状。但是，目前货币政策决策者似乎不愿给市场指出一个明确的方向。决策当局为何未能给出明确的货币政策调整方向？ 2010年，中国货币政策框架调整路在何方？有专家认为，中国的货币政策框架还存在明显的缺陷，包括目标不清楚、手段不成熟和职责不明确。首先，决策者对货币政策目标的描述经常发生变化；其次，往往更多地依赖窗口指导和信贷控制等非常规政策手段，而不是常规的利率和汇率工具；再次，货币政策没有一个职责明确的专门决策机制，决策过程常常成了非专业化的多方博弈。2009年全年新增贷款已经近10万亿元，市场猜测2010年1月份新增贷款再次达1.6万亿元。毫无疑问，货币政策需要适度收紧。北京大学中国经济研究中心教授黄益平认为，直接调控流动性的好处是见效快，但却很难做到精确。直接后果往往是“一放就乱，一乱就收，一收就死”。这可能是决策者不愿把政策意向表述得非常清晰的原因之一。

　　春节前，中国央行决定，从2010年2月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。为加大对“三农”和县域经济的支持力度，农村信用社等小型金融机构暂不上调。这是2010年一月之内第二次上调存款准备金率。有分析指出，2010年全年，准备金率可能上调250个基点。在1月和2月准备金率分别上调50个基点之后，准备金率还可能上调150个基点，因此，央行可能继续上调存款准备金率，央行在2010年下半年才会加息，准备金率上调并不意味加息会更早来到。而2010年上半年，货币政策仍将倚重数量型工具和信贷额度管理。

　　美国著名对冲基金经理吉姆·查诺斯（James Chanos）认为，中国正经历着一场史无前例的房地产泡沫，而城镇化带来的增长潜力远没有外界想象得那样充分。“中国飙涨的房地产市场，是靠投机性资金撑起来的泡沫，相当于1000个以上的迪拜。”

　　资产泡沫存在与否，对于投资者而言有着复杂意味。即使泡沫存在，倘若仍有继续膨胀空间，时下的调整反而是做多的良机；倘若泡沫已近极限，抑或政府已决意打压，硬着陆在即，则利于做空。然而，政府也陷入同样的困局，即使判断泡沫存在，也不见得能够推动信贷、投资、房价安全着陆，但如若不及时采取行动，市场就会乘机而上，更加骑虎难下。2010年市场与政策互为前提的博弈，究竟将导向何种结果，成为海内外投资界最具悬念的话题。

　　普遍的看法则倾向于认为，即使资产泡沫已然明显，但并不会被主动戳破，因此长期而言，仍然会是多方的天下。一方面，受近期的紧缩政策影响，资本市场已部分起到了挤泡沫的效果。另一方面，紧缩政策并不能真正持续，“投资者很快会看穿，由于地方政府的阻力，房地产的调控很难落实，再加上国际资本从欧美市场向新兴市场的持续转移，羊群效应很快就会促成下一轮上涨。”

　　自2008年底的经济刺激计划推出以来，银行、地产商和地方政府已经结成推动投资乃至GDP增长的大联盟。在这个相互强化的“铁三角”推动下，信贷发放已难以停下脚步，“一旦地价和房价下降，地方政府和银行都难以承受。”前述美资大行分析员称，很多地方政府通过国有企业和融资平台获得的贷款，从一开始就没有还本的能力和计划，一切都寄托在未来经济快速增长、财政收入（尤其是卖地收入）大幅增加的基础上，“问题在于，这一未来能否如愿实现？或者退而求其次，这种投资泡沫还能维持多久？”

　　笔者看来，中国决策层和金融业界已经注意到楼市的泡沫问题，近期出台的一系列楼市调控政策力度空前，并已经取得初步成效，高房价已经动摇，据媒体披露，从2010年1月下旬开始，住建部联合国土部、发改委等九部委地方政府进行督察，从此次中央督察的重点内容来看，2009年房地产市场中的热点敏感问题成为了督察的重点，如房地产交易秩序整顿、土地出让制度完善、保障性住房政策落实力度以及抑制投机性购房的效果等。一方面检查各地方政府对“国十一条”及相关调控政策的落实情况，另一方面也为春节后房地产政策的调整进行调研与准备。

　　中央银行能够操控的政策工具有利率和汇率等等，2010年将“合理引导货币条件逐步从反危机状态回归正常态水平”。2010年一月之内第二次上调存款准备金率，准备金率上调主要是针对宽裕流动性的管理，适度宽松的货币政策取向没有改变。 央行货币政策执行报告也提出，下一阶段继续实施适度宽松的货币政策，把握好政策实施的力度、节奏和重点，保持政策的连续性和稳定性，根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性。 

　　2010年房地产政策将转向“有保有压”，因为今年宏观经济的任务仍是保增长恢复经济，因此仍将发挥房地产的龙头作用。鉴于目前经济复苏所处阶段，短期内信贷政策依然将保持偏宽松的环境，预计从二季度开始，随着宏观经济增长继续走稳，房价还会呈现上涨，政策调控的力度在二季度后期将逐步加强。房地产政策将出现明显的“前松后紧”走势。

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