第二波“去杠杆化”来临，流动性与通胀预期迎来拐点

——孙建冬，4月29日

    当前，国内宏观经济出现最重要的变化就是第二波“去杠杆化”过程的来临。

在08年8月份公布的华夏红利基金与华夏复兴基金的中报中，我曾提出，“全球经济处在去杠杆化过程的第一阶段，去杠杆化第一阶段将以全球通胀趋势的逆转而结束”，华夏红利基金与华夏复兴基金也因此成为当时市场上长债的主要投资人。雷曼的破产把全球经济与商品资产价格拖入谷底，随着各国纷纷出台数量宽松的货币政策，各国经济逐渐恢复。中国等能够再杠杆化的国家还出现了资产泡沫，国内市场上也有越来越多的投资者担心经济过热与通货膨胀。但是，正如美国七十年代去杠杆化是个长期反复的过程一样，目前，随着政府调控房地产行业与规范地方融资平台，中国第二波“去杠杆化”的进程已然展开。

与08年第一波去杠杆时的形势相比，当前中国率先引领的第二波去杠杆化面临的形势更为脆弱。09年初中国开始的再杠杆化已经大幅度提升了居民与企业资产负债表的风险水平。此时开始去杠杆，微观主体与资产价格的敏感性与脆弱性都高了很多。

    从正常宏观分析的逻辑框架推演，这一波去杠杆化由于直接触及了房地产与地方政府投资（卖地收入与地方政府融资平台功能收缩）这两个经济增长的发动机，宏观经济增长与整个社会的流动性会下一台阶。如果房地产信托按“实质重于形式”的原则进行规范的话，在房地产行业这个局部，由于通过收信托资金的渠道收了开发商的资本金，流动性甚至还将以杠杆的方式紧缩。

国内证券市场的价格走势将回归供求关系的本源。就股票市场而言，流动性下一台阶将改变股票的需求，而无论大股票还是中小股票的供给下一阶段都看不到减缓的可能。下一阶段股票市场可能会出现几个特点：

    市场的风险偏好会随着流动性的下降而加速下降，最后拉长了看，今年以来最受益于流动性的股票会成为下一阶段流动性收缩影响最大的板块；在市场上涨时，受益于流动性推动的股票的基本面向好由于不能在短期内证伪，受到资金持续的推动而上涨，在市场下跌时，上述股票的基本面向好由于不能在短期内证实受到资金的抛弃而下跌。由上一点出发的一个推论，没有绝对收益的股票最终可能也不会有相对收益。

    就债券市场而言，从基本面来看，通胀的预期会随着去杠杆过程的展开回落，房地产与股票价格的调整会消灭一些流动性，从而又可能形成通胀预期正反馈下降的过程；如果后期三年期央票招标利率下行的话，可能打开债券收益率的空间；从债市的资金面来看，短期好坏参半，中期随着银行体系信贷风险偏好的下降，资金面有走好的可能。