美国科网泡沫破灭的标志性事件及其启示

——孙建冬， 5月10日

前一阵与公司员工进行业务培训时我提过一个问题，不去翻历史书，以抽象思维的方式做一个“头脑风暴”，当年美国科网泡沫破灭的标志性事件是什么？有人回答是AOL收购时代华纳，但实际上，AOL的崩盘略有滞后；有人回答是货币政策的变向，当时货币政策并无大的变化，而且，从大众心理学上看，群众的非理性狂热具有自加速机制，因此它的拐点多是内生而非外生的。

分析大众游戏的高潮与结束，关键是要理解游戏展开与自我演进的机理。美国科网泡沫的加强是以“高价IPO—高价收购—更高价IPO”为链条的。高价IPO推动了以不可思议的高估值“股票收购股票”的一二级市场套利行为，从而推动了二级市场股价的上涨。因此，由于投机游戏的关键是高价IPO,美国科网泡沫破灭的确认点与标志性事件是新的IPO发行的失败。回头看历史上的K线图也确实如此。

我们以同样抽象思维的方式对中国市场做一个头脑风暴。

中国的情况与美国不同，中国的IPO还属于审批制，IPO公司也很难用股票收购来放大泡沫。因此，在泡沫破灭的拐点并不会出现发行失败的现象(尽管前后会出现新股破发)。

在中国，泡沫制造还是遵循“高价发行——新股上市上涨——更高价发行”的简单链条。因此，二级市场泡沫破灭的标志性事件与确认点就是热门领域新股上市赚钱效应的终结。

热门领域新股上涨是泡沫延续的必要条件。如果热门领域新股赚钱效应消失，则会形成“更低价发行——上市仍没有赚钱效应——更低价发行”趋势往下加强的反向链条，形成一层套一层的“多杀多”的局面。07年上一波泡沫结束前新股上市最后的晚餐就是中国神华，而二级市场泡沫破灭的标志性事件与确认点就是中国石油的上市与股价下跌。

从本质上看，由于可以通过巨量的收购中短期推动行业基本面，催生“自我需求产生的需求”，美国的科网泡沫具有自我加强的性质；而中国的泡沫制造不具备IPO公司收购的政策环境，不能改变短期基本面，只能靠赚钱效应来吸引更多的钱来进入，相比起来，这类泡沫的空间更为有限；同时，由于需要的钱要以几何级数的方式增长，除非出现货币政策极度宽松的形势，否则，泡沫的时间则更短。

对于简单泡沫，供求关系是最直接的刺破泡沫的利器。当PE投资回报率在10倍时，二级市场趋势投资的资金能挡住一级市场套现的滚滚洪流的时间是屈指可数的。在流动性迎来向下拐点的情况下，市场化发行则成为刺破泡沫的加速器：更高的发行价、更快的发行频率、更大的发行规模只会加速越来越有限的资金的消耗。对于堰塞湖，只要注水的过程不停止，其实无须看堤岸的高度，结果与过程都不会有疑义。泡沫破灭之后过一段时间回头看，正如08年下跌之后回头看07年对大盘股的投资，07年选大盘股获得超额收益的投资者会发现，当初的超额收益可能并不在于选股能力，而更多地是货币现象与货币幻觉。从这个意义上讲，无需潮水退去后才知道谁在裸泳，大部分情况下，下海的时候就知道了。