全球资本市场低迷，农行上市何去何从？
（徐洪才、马勇，《现代商业银行》约稿，谢绝转载）
2009年1月，中国农业银行顺利完成股改。目前，农行已经提出了上市申请，可以说已是“开弓没有回头箭”；但是，眼下全球证券市场整体走弱，农行上市显然将面临新的挑战。作为国内最后一家登陆资本市场的大型国有银行，农行与工行、建行、中行在上市模式选择、自身战略定位、以及面临的上市时机等方面都有很大不同。农行上市何去何从？人们拭目以待。
一、农行改制上市将选择何种模式？
说到农行上市模式选择，我们有必要按照时间顺序简要回顾和分析一下建行、中行和工行的上市模式。
第一家上市的是建设银行。建行于2005年10月27日先在香港联交所公开发行H股。大约两年之后，于2007年9月25日回归A股市场，在上海交易所挂牌上市。建行上市之前，引进了美国银行、亚洲金融控股等境外战略投资者。在股本结构方面，H股总股本22468908万股，A股900000万股，总股本23368908万股。股东持股比例为：汇金公司（H股）59.12%、中国建投（H股）8.86%、宝钢集团（H股）1.28%、国家电网（H股）1.28%、长江电力（H股）0.51%、美国银行（H股）8.19%、亚洲金融控股（H股）5.65%、其他H股股东11.26%，A股股东3.85%。
第二家上市的是中国银行。中行上市与建行相似，也是先于2006年6月1日在香港联交所公开发行H股，同年7月5日登陆A股市场。引进了苏格兰皇家银行、亚洲金融控股、瑞银集团、亚洲开发银行等境外战略投资者。在股本结构方面，发行H股2556900万股，A股不超过1000000万股，总股本不超过25734565.60万股。股东持股比例：汇金公司（H股）67.49%、香港中央结算有限公司（H股）11.95%、社保基金理事会3.30%、苏格兰皇家银行（H股）8.25%、亚洲金融控股（H股）4.13%、瑞士银行（H股）1.33%、亚洲开发银行（H股）0.20%等。
第三家上市的是工商银行。工行于2006年10月27日以“A+H”形式在上海证券交易所和香港联交所同时上市，开创了A 股、H 股同日同价发行上市的历史先河。工行上市前引进了高盛集团、安联集团和美国运通三家境外战略投资者。在股本结构方面，发行A股1495000万股，H股4069965万股。公开发行上市后，工行共有A股25096234.8064万股，H股8305650.1962万股。总股本33401885.0026万股。其前10名控股股东持股比例为：财政部（A股）35.30%、汇金公司（A股）35.30%、社保基金理事会（H股）4.20%、高盛集团（H股）4.90%、安联集团（H股）1.90%、美国运通（H股）0.40%、科威特投资局（H股）0.55%、中国人寿保险集团公司（H股）0.43%、中国人寿保险集团公司（A股）0.19%、中国人寿保险股份有限公司（A股）0.19%。
从以上三家大型国有商业银行上市模式看，共同之处在于都引进了境外战略投资者，上市后都仍然由国家控股。但发行A和H股的路径选择则大相径庭：建行先发行H股，两年后才回归内地增发A股；中行也是先发行H股，后发行A股，但间隔时间非常短，只相差大约一个月；而工行则开创了A 股和H 股同步发行、同日同价上市的先例。从股权结构看，抢先上市的建行和中行，其国有控股股东股份都以H股形式在香港证券市场流通；到了工行上市，由于A和H股同步发行和上市，国有控股股东股份选择了A股形式在内地证券市场流通。
在吸取三家国有银行上市经验和教训基础上，并考察它们上市模式及其变化趋势，我们不难推断农行上市模式可能会有三个不同的特征。第一，继续选择先发行A股、后发行H股的上市模式；第二，国有控股股东股份将选择A股形式在内地证券市场流通；至于发行A后多长时间再发行H股，这要视内地和香港两个证券市场银行股股价走势和背离情况再决策；第三，农行不再引进境外战略投资者，而是引进境内战略投资者。
根据以往经验，若先发行H股、后发行A股，一旦H股发行价格低估，将会损害内地投资者利益乃至国家利益；而且在回归A股时，若出现H股投资者有意抬高H股股价的情况，则不仅会增加A股投资者购买成本，也可能损害内地A股市场定价权。这方面典型案例是中石油回归A股市场，致使众多内地证券投资者深受长期套牢之苦。农行先发行A股，其后H股定价就有了依据，H股与A股价差就不会太大，有利于内地证券市场与国际接轨。从建行、中行和工行上市情况看，H股发行量大于A股发行量，造成内地投资者需求大、而股票供给相对不足，使得需求远远大于供给，人为制造了A股价格偏高。采取“先A后H”模式，增加了A股发行规模，有利于拉近A股与H股价格。
值得一提的是，当初我国国有银行和国有企业海外上市，一些人迷信引入国外战略投资者，本意是期待学习国外先进管理经验，完善公司治理，引进它们的产品创新和风险管理技术等。殊不知，这些境外战略投资者同时也是我国国有银行和国有企业强有力的竞争者。其后事实表明，它们对我国国有银行“内部控制”、“风险管理”、“产品创新”和“公司治理”所做贡献，与其所窃走的商业秘密和投资收益相比，几乎可以忽略不计。
具有讽刺意味的是，这些看似成熟的战略投资者，由于在内控和监管上漏洞百出，引发了百年一遇的全球金融危机；但它们仍然堂而皇之进出我国金融市场，实在令人匪夷所思。当它们赚得盆满钵溢时，无不选择收获丰硕成果和夹着皮包走人。例如，2008年12月31日，瑞银集团将其所持占比1.33%的中国银行34亿股H股，在解禁期首日全部抛售；2009年1月14日，苏格兰皇家银行将34亿股中国银行H股悉数卖出；2009年6月1日，高盛以每股4.8港元的价格抛售其持有的已解禁的约30亿股中国工商银行H股股份，套现约20亿美元；美国银行通过参股建行不仅逃过“次贷危机”一劫，而且有实力收购美林投资银行，这与当初退出建行投资的花旗银行形成鲜明对比。
据悉，农行这次改制上市将引进基础投资者，而不引进境外战略投资者，这是一个很大不同和看点，这也表明我国银行引资思路有了根本改变。引入基础投资者表明我们将更加注重投资者长期持有股份，为农行以后业务发展提供真实、可靠、长久的技术支持。另外，我们大胆引进境内战略投资者，使得境内投资者能更多分享我国银行改革开放成果。