板凳甘坐十年冷，只为琼浆誉满间

    赵勇 食品饮料行业研究员 海通证券研究所

近期我们参加了贵州茅台公司在贵州仁怀市茅台镇召开的股东大会，我们择其重点介绍。

 

1．仁怀市茅台镇正在“蝶变”：在交通日益便利的情况下，仁怀市茅台环境整治工程、名酒工业园区建设将成为未来5年茅台人的两大工作重点。此次行程，很多投资者感触最深的就是从贵阳到仁怀的高速公路通车之后带来的便利，仅需3-4个小时车程即可，远胜于以前崎岖不平的山路。贵阳至仁怀的高速公路上风景秀丽，沿途时不时看到“神秘茅台·中国酒都”的宣传造型。此外，还有大量贵州当地白酒品牌的路牌广告，鲜有省外白酒品牌的广告。（在仁怀市有张裕的专卖店，青岛啤酒和雪花啤酒均有在当地销售）

来到茅台镇，我们观察到茅台酒厂厂区居民搬迁的事宜正在进行中。去年由贵州省委、仁怀市委领导确定将茅台镇上的搬迁区域划分为7块，其中4号和7号区域面积最大，计划在2010年底全部搬走，而1-3号、5-6号区域将在以后3-5年时间全部搬走。公司初步计划将4号土地用于设立酒库和绿化，7号土地全部用于绿化。按照酒厂和市政府的约定，在搬迁之后的土地使用上所耗资金遵循“谁用地谁出钱”的原则，涉及到公共用地的，由集团公司和政府共同出资。

在仁怀市区，我们观察到在仁怀市中枢国酒新城三条主干道和安置区一期工程正在加紧建设，以供抵偿茅台镇4号、7号区域拆迁群众住房需要，我们估计未来几年仁怀市还将会大兴土木，我们了解到目前新近高层住宅均价在2500-3000元左右，相比前几年涨价不少。

仁怀市简介：2009年仁怀地区生产总值约130亿，同比增长13%，财政总收入29.3亿，增长16.46%，其中地方财政收入7.92亿，增长15.12%；全社会固定资产投资33亿，增长21.5%，社会消费品零售总额达24亿，增长17.8%，城镇居民人均可支配收入和农民纯收入分别达12426元和4168元，分别增长8%和13%。

2009年全市白酒产量达11万千升（占据贵州全省白酒产量30万千升的1/3强），同比2008年下降23%，其中茅台酒约2.4万千升，同比增长约15%，白酒工业产值146.8亿，其中茅台酒厂实现118亿，占全市工业总量的80%。除了酒业外，仁怀市还有煤炭、建材等工业产业，以及以有机高粱和小麦为主的农业和旅游业为主的第三产业。

除了对仁怀市和茅台镇的环境进行整治改造外，贵州省委和仁怀市委领导对赤水河的水质管理也非常重视。据相关研究，在1985-2000年间，贵州省内一些河流如清水江、都柳江、北盘江、赤水河、乌江中下游都在Ⅱ类至Ⅲ类之间变化，说明其水质变化幅度并不大，截止2009年10月，由贵州省环境监测中心提供的数据显示仁怀市站区的两个监测断面水质仍为Ⅱ类。我们还了解到为打造生态安全环境，仁怀市已在2009年底全面取缔了五马河流域造纸作坊和造纸企业297家，并引导其发展替代产业，五马河污染治理取得历史性突破。

 

2．仁怀市名酒工业园区建设将带动当地白酒产业集群。园区建设为茅台集团快速发展腾出空间，为地方酒业发展创造条件。仁怀市计划争取5-10家基础强、潜力大的地方酒业进入园区实施扩产技改，同时，引进2家以上投资规模上亿元、产能上万吨的企业集团生产包装彩印等配套设施。

除了工业园区内的建设外，仁怀市包括周边市县还将会大力拓展高粱和小麦种植面积。目前仁怀市已拥有国家认证的有机高粱种植面积为18万亩，还有8万亩正在审批之中。当前高粱年产量达5.98万吨，产值4亿元，白酒企业对这些有机高粱的收购价格近几年一直是持续攀升，2007年是1.8元/斤，2008年是2.5元/斤，2009年提高到3.1元/斤，预计2010年的收购价格至少在2009年的水平甚至是以上，未来仍是处于持续上升的过程。

一般来说，茅台酒每斤消耗约5斤粮食，其中2.4斤为红高粱，2.6斤为小麦。我们测算若2010年生产25400吨茅台酒，则需要红高粱约6.096万吨，我们了解到仁怀地区2009年红高粱的实际产量约5.985万吨，还有一部分需要从周边市县供给。茅台酒在2010年重阳节需要的粮食在去年已由仁怀市政府完全交付，今年仁怀市政府收储的红高粱将供给茅台公司2011年的生产需要，而2010年要种的红高粱在2011年被农户收购之后，由政府负责收储，并交由茅台公司，为其2012年的重阳节下料做好准备。

如果仁怀市未来几年进一步提高高粱种植面积的速度慢于茅台酒产能增长速度，则仁怀市政府需要从周边市县收储红高粱才能满足茅台酒的生产需要。我们了解到，省委政府已经提出要切实加强赤水河流域及茅台镇环境保护和生态建设，保护好茅台酒发展环境。并计划到2015年之前，在仁怀市、习水县、金沙县、遵义县、桐梓县、正安县、道真县等地规划种植有机糯高粱100万亩、有机小麦70万亩。并研究建立白酒与原料价格的协调互动机制和酒税反哺原料基地建设机制。加强原料质量检测，为以茅台酒为主的白酒生产企业提供质量保证的有机原料。如果按照亩产125公斤糯高粱的粗略数据计算，100万亩即12.5万吨糯高粱，届时，完全可供应贵州茅台提出的到2015年年产3万吨茅台酒的原料需求。可以说，今后几年，除了仁怀市的房地产业外，其周边地区的种植业尤其是种植有机糯高粱的农户均将会受益。

 

3．品质、品牌、环境、文化和工艺，公司提出这5个字是茅台酒成功的关键。这些关键点中有些需要公司自身次持续不断改进和提升，而有些例如文化和环境，可能需要各届政府能持之以恒的重视，若能把“保住青山绿水也是政绩”的理念贯彻下去，贵州茅台今后的持续发展才能有希望。

 

4．中长期发展战略：“三步走、三跨越”。集团公司在2009年已初步制定未来10年的长期发展战略，预计2010年茅台酒产量达到2.5万吨，2015年产量达到3万吨，2020年产量达到4万吨，同时，2010年集团公司销售收入130亿，2015年销售收入达260亿，2020年销售收入实现500亿。若按上述发展目标，未来10年茅台酒产量复合增速为4.81%，而集团公司销售额未来10年复合增速约14.4%左右，其中2010年销售额增长约19%才能达到130亿元。

我们观察到贵州茅台股份公司历年收入增长基本与集团公司收入增幅保持同步，从1996-2009年的平均数据来看，股份公司收入占据集团公司收入比重约86.5%，我们倾向认为未来10年这个比重仍将保持，但下降的可能性也较大。主要在于集团公司的其他厂家盈利能力和销量正在逐步上规模。（例如习酒公司2009年销量增长接近翻倍，其2009年上半年已上缴的“增消”两税高达1亿元，同比增长57.2%，主要在于销量增长所带动，其中增值税入库5066万，同比增长36.84%，消费税入库4951万，同比增长85.43%，习酒公司已经成为继茅台酒之后贵州省唯一半年税收可破亿元的白酒品牌）。我们乐观估计未来10年茅台股份公司收入复合增长紧跟集团公司的目标，即14.4%左右，但根据具体年份提价和放量的不同进度，各年份实际收入增长略有差异。

 

关于中长期的盈利判断，我们仍旧坚持在今年4月初的报告《贵州茅台2009年报点评：销量收入增速放缓，时间换空间》里的主要逻辑，但对消费税率的假设略有提高。以下部分内容均摘自上述报告：

 

中长期盈利预测：

销量预测：我们仍旧坚持在《五粮液深度报告：公司治理持续向好，品牌和渠道力逐步增强》里对中国高档白酒消费量复合增速为8-12%的看法（详见报告）。结合贵州茅台过去几年和未来几年产能扩张的步伐，我们认为公司在2010-2020年贵州茅台酒供应量复合增速可达到11%左右，考虑到持续提价以及历史销量增速的因素，我们认为公司2010-2020年茅台酒销量复合增速应在9.41%左右。（茅台公司提出每年新增产能2000吨，这个要考虑5年的周期，需要扣除挥发浪费，还要考虑留存基酒供年份酒的生产，本人是按照留存20%，损耗5%的比例来计算，也即2000吨中可能只有75%左右最终用作盘勾，并进一步勾兑成品，这样，投资者对未来茅台主品牌的销量复合增速应保持谨慎态度。但同时，留存的20%将为公司未来长期可持续发展做出贡献，主要在于年份酒的数量将会越来越多，届时足年份的茅台酒品质将会持续提高）

单价预测：我们仍旧坚持在《五粮液深度报告：公司治理持续向好，品牌和渠道力逐步增强》里对当前高档白酒竞争格局的分析，相比于国际烈性洋酒，本土高端白酒仍有提价空间，同时考虑品牌和竞争实力，贵州茅台提价空间仍较大（详见报告）。我们假设公司在2010年下半年将出厂价提高4%，至519元，同时在2012年提高9.6%至569元，同时假设到2020年公司出厂价达到803元，也即2011-2020年单价复合增速为5%。我们估计这个假设仍显保守，可能会对我们的盈利预测带来上行风险。出于公司战略考虑，我们认为公司系列酒未来10年销量复合增长5%，但出厂价保持不变。

收入盈利预测：在上述销量和吨酒价格假设条件下，我们得到公司销售收入在2010-2020年期间复合增长约15.1%。相比年报点评中的盈利预测，我们在后续年份中将公司的主营业务税金及附加费用率提高到了14%的水平，也即茅台公司2009年4季度的水平，这要比我们此前预期的消费税率略高2个百分点，同时，我们假设管理费用率和销售费用率保持不变，则公司净利润复合增速应在15%左右，我们测算公司FCF未来10年复合增速为19%左右。若按照9.74%的WACC，长期潜在增速2%的假设测算，公司FCF贴现得到股价为167元。

 

图 3  贵州茅台今后几年销量复合增速为9.4%
图 4  贵州茅台酒出厂吨价今后10年复合增速为5% 

图 5  利用自由现金流贴现得到公司股价167元
图 6  敏感性分析显示股价在151-188元之间
资料来源：海通证券研究所 
 

5．短期经营策略：茅台主品牌正常放量提价，工作重点放在中高档品牌和系列酒品牌。

公司在2007年10月份的贵阳会议中，对43°茅台酒、38°茅台酒、王子酒和迎宾酒这四大系列进行了全国范围的销售渠道改革，建立了全国区域代理制度。公司在2008年取消了33°茅台酒的硬性要求，并在2009年的长沙会议中取消对38°茅台酒的硬性要求，公司将把内外部资源重点放在43°茅台酒、王子酒和迎宾酒上，并要求43°茅台酒今后能得到大力发展，尤其是价格体系要跟上53°茅台酒主品牌。

对此，公司已在2009-2010年期间相继推出茅台王子酒和迎宾酒的升级版本：1）在以往终端零售价78元普通迎宾酒基础上升级到迎宾酒嘉宾级，终端零售价提高到148元/500ml，2）在以往终端零售价为138元的普通王子酒基础上升级到王子酒尊贵（零售价179元），和王子酒酱门经典（零售价269元）。目前在仁怀市的各大商场和烟酒店中，上述新品均有铺设，据了解，旧款可能在以后将会逐步淡出至停产。公司领导曾给经销商承诺过这些系列酒的酒质将会逐年提高，我们估计今后几年茅台酒的系列酒也可能将会出现量价齐升的格局，这也符合我们在《得中档酒者得天下》里的主逻辑，随着目前高端白酒主品牌在2010年终端零售价一举突破600元，未来200-600元价位的白酒潜在市场空间将会非常大，毕竟中国高端白酒主品牌的终端零售价在2003年之前也才卖300元左右。

除了53°茅台酒主品牌、以及43°茅台酒、王子酒和迎宾酒外，公司近几年还大量开发了各种区域品牌：例如盛世国藏（主销全国）、金赤水（主销山东、内蒙、山西、四川等）、灿烂人生（主销上海、浙江、江苏和安徽等）、仁酒（主销贵州、云南、湖南等）、华窖酒（主销湖北、河南、江西等）、财富酒（主销四川、重庆、云南等）、华堂酒（主销全国）、名门（主销黑龙江、吉林、辽宁等）和水立方酒（主销全国，渠道主抓团购）等。这些区域品牌最长有3年，最短也有2年历史，公司计划今后将重点扶持上述9个区域品牌，同时，各区域品牌在2009年的销售也取得了比较好的成绩，例如水立方酒在2009年实际销量达300吨，主要集中在华东和东北等。预计水立方酒2010年销量可以做到500吨，同比增长67%左右。

 

短期盈利预测：

此次股东大会交流期间，公司领导表示提高股份公司效益的手段基本上有三个：1）加强管理，降低成本；2）增加销量，提高市场份额；3）直接提高出厂价格。公司领导表示加强管理和降低成本将是公司今后一直要坚持走的道路，即精细化管理和流程管理将持续推进。但公司表示增加销量是最安全的，即要增加消费群体，扩大消费量，现在茅台酒占全国白酒的消费量还比较低，仍有空间。而提高价格是一把双刃剑，零售价过高消费者买不起，太低经销商又没有利润空间，所以需要确定一个合理的价格水平，确保各方利益平衡，但公司领导再三强调一定要在保障质量的前提下考虑价格问题。

鉴于上述原则，我们倾向认为2010-2011年公司仍旧以放量为主，在经济复苏过程中，抢占市场份额才是上策。但我们坚信一旦时机成熟，提价也将可能成为主导，主要在于宏观经济因素。目前XO级别的人头马、马爹利、轩尼诗终端零售价基本在1200元左右，我们认为身为“国酒”的茅台酒也能支撑这个价格，尤其是在2010年上海世博会之后，其品牌影响力在世界范围将再上一个台阶。

预计2010-2012年股份公司收入复合增速约19.9%。我们估计公司在2010年全年销量为1万吨（其中1季度投放了3000吨），同比2009年增长8.7%，再加上2010年1月1日提价13.67%左右，公司茅台酒销售收入增速将达到23.6%。假设其系列酒不增长，公司白酒业务收入在2010年将达到118亿，同比增长22.1%。同理，我们预计2011-2012年茅台酒销量增速分别为11.2%和13%左右，吨酒价格分别提高4%和9.6%。在上述假设下，预计2011-2012年收入增速分别为14.9%和22.7%。

我们认为14%的营业税金及附加的税率比较正常，也即是2009年4季度的水平，公司在2010年1季度的税率大幅提高至17.8%，已处于历史较高水平，往上涨的可能性不大。由于公司消费税率的上调是从2009年8月份开始，因消费税率上涨所带来的影响可能会延续到今年2季度以后，直到下半年才趋于平缓，但中长期来看，我们倾向假设14%比较合理。

我们预计未来几年公司管理费用率是有空间挖潜，但持续提高的压力仍旧存在。近几年管理费用的增长主要在于几个方面：1）员工工资福利增加；2）公司环境治理成本越来越高；3）固定费用的增加较快，例如由新增投资带来的折旧费用每年增加较快。公司承诺今后将会考虑精细化管理，提高费用利用效率。

但中长期来看，我们持谨慎悲观态度：1）长期来看，为了让优秀人才留在茅台镇需要资金补偿，高回报才能吸引人才，2009年报披露公司拥有研究生19名，占在职总人数的0.2%，本科生相比前几年有大幅提高，但也仅有864人，占总人数9.44%，专科生占总人数7.5%，80%以上的职工时高中中专。但恰恰就是这么一帮人造就了茅台的神话，我的理解是“醇厚”的茅台人耐得住寂寞，能酿造出好酒！可以用一句话来形容“板凳甘坐十年冷，只为琼浆誉满间”。除了要花重金挽留人才外，公司当前还要安置离退休人员267人，今后几年还会大幅增加。我从当地居民了解到，从茅台酒厂退休出来的酿酒工人非常抢手，基本会有大量地方酒厂花重金聘请，我们觉得这既是机会也是隐患，机会在于宣传传承茅台酒的酿造工艺，隐患在于有朝一日可能成为酱香型茅台酒在某一细分市场上的强劲对手。

预计2010-2012年股份公司净利润增速平均为18.6%。我们在上述假设下，预计公司2010-2012年EPS分别为5.27元、6.08元和7.6元左右。

 

6．短期估值水平已较为合理，未来等待时间换空间。

如果预计2010年EPS为5.27元，当前股价对应2010动态PE为25倍，对应2011年6元EPS的估值是21.7倍，我们认为考虑到其未来10年自有现金流复合增速约19.9%的增长幅度，给予其20-25倍估值水平较为合理。按照DCF定价方法，我们可以得到中长期股价为167元，同时在敏感性条件下，公司合理股价在151-188元之间。

但是我们还要考虑同期预收账款的因素，假设当期预收账款能在下年纳入损益表实现业绩，则我们可以得到调整EPS，2009年损益表EPS为4.57元，2008年预收账款29.36亿，按照2009年净利率计算实现EPS为1.39元，合计5.96元，这应是接近公司在2009年能实现最大业绩的水平。

按照上述逻辑，我们将公司预测业绩进行了调整，2010-2012年调整EPS分别为6.84元、7.83元和9.63元。若按照20倍动态估值水平计算，对应2010年股价应为137元，2011年约157元。

公司近几年分红率始终维持在26%-30%之间，最近一次分红是每10股送11.85元，作为一个增速放缓的龙头公司，其本身就肩负着为投资者带来现金分红的任务，但公司何时才成为一个真正的“现金牛”仍需观察。

基于公司坚实的基本面支撑着业绩确定性增长，虽然增速有所放缓，但长期来看，公司股价仍有望达到167元左右，投资者仅能依靠“时间换空间”。

 

(本文内容仅用于个人学习，不做为投资建议，特此声明)