注：我最近将2007年8月至2010年3月研究全球金融危机的论文结集出版，请余永定老师作序。余老师的序言扼要回顾了全球金融危机的进展，提供了非常缜密与深刻的分析与评论。非常值得一读。
2007年8月爆发的美国次贷危机把全球拖入自第二次世界大战以来最严重的金融、经济危机。2009年下半年以来，美国经济恢复正增长。正当各国对2010年世界经济增长的乐观情绪日益高涨的时候，2010年4月，希腊政府宣布，如在5月之前得不到救援贷款，它将无法为即将到期的200亿欧元国债再融资（refinancing）。由于担心希腊政府违约，投资者开始大规模抛售希腊国债，希腊主权债务危机爆发。希腊主权债务危机迅速向欧洲其他地区扩展：西班牙、爱尔兰、葡萄牙和意大利等国（PIIGS—“欧猪五国”）国债相继遭到抛售、欧洲资金外逃、欧元贬值。在此情况下，欧盟（EU）、欧洲中央银行（ECB）和IMF紧急出台了7500亿欧元的救援计划。欧洲中央银行在国债市场上购买私人投资者抛售的希腊国债，以防止国债价格下跌和收益率攀升。在稳定金融市场的同时，欧盟国家开始执行紧缩性财政政策，以稳定国债市场。欧洲主权债务危机的爆发向我们传递了一个非常明确的信号：自2007年8月开始的全球金融、经济危机还远未结束，全球金融稳定和经济增长依然面临严重挑战。
美国次贷危机的实质是私人部门债务危机。在资本市场高度发达的条件下，私人消费在很大程度上摆脱了收入限制而靠借贷支撑。各种衍生金融工具的出现，大大延伸了债务链条，转移了原始债权人的风险，而最终投资者（债权人、储蓄者）对于原始债务人的还债能力根本不可能有正确的估价。这样，私人部门的负债率远远超过了实际经济所允许的程度，以债务为基础的金融资产价格的膨胀大大背离了经济基本面。一旦第一块多米诺骨牌倒下（如次贷违约率上升），通过债务链条逐级传递（cascading），所有多米诺骨牌都将倒下。金融危机的爆发过程是资产价格重新定价的过程，换言之，是债务人和债权人分担损失、重新确定债务债权关系的过程。只有当这个重新定价过程最终结束，金融市场才会最终稳定下来。而这个新资产价格体系应该恢复到与实体经济相适应的状态。在这个资产价格调整过程中，即重新确立债务债权关系的过程中，由于没有抵押品（或没有足够的抵押品），受损失的主要是债权人。越是处于债务链条的终端，债权人的损失就越大。由于债务链条过长、信息不对称、羊群效应等等，资产的重新定价不可能是渐进有序的。依靠市场力量根本无法使金融市场恢复到合理的均衡状态，市场自发的调整过程往往是通向金融崩溃与经济萧条的过程。政府的介入避免了整个金融市场的崩溃。但政府购买各种有毒资产的举措，只能暂时维持这些资产的价格，为实现资产价格的有序调整创造喘息时间。美国政府面对的两难局面是：为了稳定金融市场（稳定资产价格），政府必须承接私人债务（或调整债务债权分配）；而政府承接债务意味着公共债务的增加，而后者同样会导致金融不稳定。换言之，私人部门债务危机将会转化为公共债务危机。
同美国次贷危机不同，欧洲的债务危机一开始就表现为公共部门债务危机。尽管具体形式不同，欧洲主权债务危机同美国私人部门债务危机并无本质不同。其根本原因都是，国内消费大于国内储蓄（就“欧猪五国”而言）。由于“欧猪五国”有着更为完备的公共福利制度，在美国的私人支出，到“欧猪五国”就变成了公共支出。总之，由于在过去十年或更长的时间中，发达国家通过借债以及借新债还旧债，维持着入不敷出的生活方式。而这种入不敷出的生活方式在金融资产价格上就表现为资产泡沫。
资产价格从根本上是对未来经济增长的折现。资本存量的货币价值一般可用以下公式[1] 表示：
其中K代表资本量（时间是资本的现值），T代表资本平均使用寿命，N代表年均收益，r代表利息率（严格来说是预期利息率），t代表时间。
从上式可以看出，资本存量的货币价值取决于市场对未来各年的预期收益，以及对未来利息率的预期。换言之，资本存量价格并不存在客观量度。但是，资本品的生产能力则是客观的。资本品的生产能力是资本存量价格的引力中心。人们只能在事后对资本存量价格是否脱离了引力中心做出判断。推而广之，资产价格取决于市场对于资产未来收益和利息率的主观判断。但是，资产创造真实财富的能力并不会随市场对这种能力的主观判断而变化。资产价格不可能完全脱离相应资本品的财富创造力。技术革新、技术革命带来的过度乐观情绪将导致资产价格的高估。由于投机力量的存在，资产价格的上升成为一个正反馈过程。这个过程只有通过资产泡沫破灭才能实现回调。而资产泡沫的形成和发展过程往往（但不一定必然）伴随实物经济中的消费过度行为和债务急剧膨胀过程。之所以会发生这种消费过度和债务急剧膨胀，是因为债务人对其未来收入做了不合乎实际的判断。但是，无论是公共部门债务还是私人部门债务，“天下没有不散的宴席”。当债务对GDP的比例超过某一个门槛，当受到某种外部因素冲击，不管采取什么具体形式，新债代替旧债的延续发行（rolling-over）将难以为继，债务危机终归要爆发。
现在，当美国的债务危机刚刚走完半程，欧洲债务危机就已爆发，而日本的财政危机也在蓄势待发。全球经济很可能要经历一场史无前例的债务危机的考验。更令人担忧的是，许多发达国家（特别是美国），不仅面临严重的公共债务负担（尽管在短期内可能还不会爆发危机），而且面临严重的国际收支问题（尽管在短期内可能也不会爆发危机）。在2007年8月次贷危机爆发之前，美国是否会因外债的累积而发生国际收支危机，一直是国际经济学界和美国决策者关注的焦点。在次贷危机爆发后，由于美国国债成为避险资产，美国并未爆发国际收支危机。但是随着美国财政状况的迅速恶化，美国爆发国际收支危机的可能性将会进一步增加。未来要避免财政和国际收支状况同时恶化，美国必须增加出口。但是，如果美国不出现新的技术革新和技术革命，美国经常项目收支的改善只能依靠传统的居民压缩消费和企业压缩投资、或传统的贸易鼓励措施（贬值和贸易保护主义）。美国肯定不希望看到经济增长由于国内需求的压缩而陷于停滞（这肯定不利于维持资产价格），而传统的贸易鼓励措施一时也难以奏效。与此同时，由于日本和德国等经常项目顺差国由于国内和欧元区内财政状况的持续恶化，将越来越难于为美国提供资金，使美国越来越难以借新债还旧债。当国债对GDP的比例超过一定临界值后，国债收益率可能会有跳跃式的上升。当外债对GDP的比例超过一定临界值后，外债风险贴水也可能会有跳跃式的上升。当两种可能性同时发生或相继发生后，全球性金融危机就会爆发。而这种危机的解决办法只有两个：违约和通货膨胀。由于美元是国际储备货币，因而对美国来说，最方便的解决办法就是印钞票。美国现在实际上已经在印钞票，所不同的是，美国政府成功地使它的债权人相信，美国有一个退出战略，美国将能顺利地抽干在金融危机中印刷的钞票。但是，美国会这样做吗？或者，即便美国有这个愿望，美国有能力这样做吗？没有什么历史先例可以给我们提供答案。总之，我们目前面对的是“想不清、理还乱”的纷繁复杂的国际金融和经济形势。国际金融、经济危机将如何演变？中国将面临何种考验？这些都是每一个经济学者，特别是国际金融领域的经济学者必须回答的问题。
自上世纪80年代以来，这个世界经历了一系列金融危机：日本不良债权危机、东亚国家国际收支危机、拉丁美洲国家国际收支危机和财政危机、俄罗斯财政危机和货币危机、美国IT泡沫危机和次贷危机。所有金融危机都同某种金融资产价格的暴跌有关。同上世纪80年代以来历次金融危机相关的金融资产大致有银行信贷资产、股票、国债、住房抵押贷款相关的债券、某种货币的汇率等。而同这些资产相关的金融机构又包括商业银行、证券公司、投资银行、财政部、中央银行等等。形形色色金融危机的酝酿、发生、发展和最终克服尽管各不相同，都似乎又都有某种规律可循。经济学的任务就在于揭示这种共同性和规律性。只有发现这种共同性和规律性，我们才可以对未来有所预断、我们的政策才具有前瞻性。然而，普遍性必须建立在归纳的基础之上；抽象必须建立在具体的基础之上。只有对最近几十年以来的历次金融危机做十分具体的研究，我们才有可能抽象出真正有意义的共性和规律性。中国经济学者对以往金融危机研究的最大问题是失之抽象、大而化之、不求甚解。为了克服这种缺陷，当2007年7月美国次贷危机浮出水面之后，世界经济与政治研究所国际金融研究中心的成员即开始对事件发展进行紧密跟踪、力图找到对金融危机发展的每一个阶段和重大事件原因的解释，并在对已发生事件解释的基础上，对未来金融危机发展的前景做出预测。而预测的成败又成为我们对在以往经验基础之上所得出的一般规律的检验和深化。当然，这一过程是永无止境的，我们所能希望的只不过是越来越接近真理。
在世界经济与政治研究所国际金融中心不断追求对金融危机进行具体、深入了解的努力过程中，张明博士发挥了十分突出的作用。张明有着良好的经济学训练和一定的金融实践经验。不仅如此，张明还十分勤奋，是世界经济与政治研究所青年团队中最高产的一位。恩格斯曾经盛赞德国工人阶级在理论研究中“对职位、牟利，对上司的恩典，没有任何考虑。”[2]我不敢说张明已经达到这种境界，但我不怀疑张明对学术的追求是十分纯粹的。出于对于学术的兴趣和“搞清楚问题”的执着，张明对美国次贷危机的过程进行了非常详实的研究。我不敢说张明已经彻底搞清了有关次贷危机的所有重要环节，但我敢说，在读张明文章的时候，你可以相当放心：他对事实的叙述一般是很准确的，在逻辑上一般也不会出错。我始终对有像张明这样一班学生感到非常自豪。
张明在本书中也对中国在复杂的金融环境和可能出现的变局中应该采取什么政策进行了讨论。我认为他的基本方向是正确的。但是，“基本方向正确”在经济实践中、特别是在政策制定上是远远不够的。作为一个书斋学者，“基本方向正确”可能就足够好了。但是如果把自己的工作定位为政策咨询，更重要的是能够拿出具体的有行动意义的政策方案。从这个意义上说，张明的《全球金融危机的演进与中国的国际金融新战略》只能说是万里长征刚刚迈出第一步。张明还需努力。