2010年下半年，美国经济复苏势头突然停顿，三季度经济增长速度按年率计算仅达到2%，10月核心通货膨胀率仅为0.6%，而失业率则连续一年多维持在9.5%以上。在此背景下，美联储推出了第二轮量化宽松政策(QEⅡ)。与主要内容为直接购买抵押贷款支持证券(MBS)和机构债的QE I不同，QEⅡ主要购买美国长期国债，暂定规模为6000亿美元。这实际上也是在进行公开市场操作。与正常时期的公开市场操作不同的只是：联储购买的是长期国债而不是短期国债。

　　美联储推出QEⅡ的主要目的包括：

　　——降低长期利息率 (短期利息率已经几乎为零)。美联储直接购买长期国债，将导致长期国债收益率下降，并进而影响其他长期利息率。但是，理论上说，国债长期利息率是由投资者对未来经济的种种预期而不是美联储的政策决定的。由于对美国经济复苏前景、美国未来通货膨胀形势，以及美国政府的偿债能力等因素的考虑，美联储购买美国长期国债的政策可能不仅不能推动美国长期国债价格的上升(收益率的下降)，反而会导致美国长期国债价格的下降(收益率的上升)。事实上，美国国债价格在最近有明显下跌，美国长期国债收益率已经高于美联储推出QEⅡ之前的水平。

　　——制造通货膨胀预期和通货膨胀。尽管货币乘数很小、货币流通速度很低，在当前基础货币的进一步扩张，多少还是能导致美国广义货币供应增长速度和通货膨胀率的上升。通货膨胀预期和通货膨胀将帮助美国避免跌入通货紧缩的恶性循环，而实际利息率的进一步下降将有助于刺激经济增长。

　　——推动美元贬值。尽管美国政府矢口否认，但正如格林斯潘所说：美国正在推行美元贬值政策。由于私人消费不可能有很大增长，而财政开支的增长也受到种种限制，刺激需求的着力点只能是刺激出口，减少贸易逆差。除非出现重要的技术突破，要想增加出口，只有两种办法：贸易保护主义和美元贬值。除继续强化贸易保护主义措施外，美国现在终于选择了引导美元贬值的政策。

　　在金融危机期间，出于避险的需要，大量资金流入美国国债市场，导致美元的升值和美国国债价格的上升。现在，由于金融体系已经趋于稳定，避险需要减少。超宽松的货币政策(零利息率、极为充分的流动性供给，银行拥有天量超额准备金) ，大大强化了投资者套利、套汇的意愿。美元已经从避险货币变成套利货币。大量美元资金从美国流出，流入资金回报率较高、货币趋于升值的国家和地区。当然，美元汇率的变动在未来将不是线性的，很大程度要受到欧洲、日本等地经济状况的影响。欧洲主权债危机的恶化则会推动美元的升值。

　　——恢复资产价格。量化宽松推出导致美国股市上升。正向的财富效应有助于刺激美国居民的消费，但是，即便美国股市和其他资产价格有所恢复，其效益似乎也不足以对美国经济复苏产生重要影响。

　　——国债的货币化。美联储购买长期国债的资金从何而来？货币创造，即通过印钞来为赤字融资。美国有经济学家指出：数量宽松只不过是一个幌子，醉翁之意不在酒，其真正目的是使美国国债货币化。美国政府的这一做法必将大大损害美国国债的信用。其后果十分严重。

　　新的威胁

　　量化宽松的长期效果暂时还难以判断，但短期的结果已经很明确。首先，美元进一步贬值；其次，石油等以美元计价的大宗商品大幅涨价；再次，“热钱”开始冲击其他国家特别是中国等新兴经济体，导致发展中国家资产泡沫和通胀恶化。

　　美联储主席伯南克近期公开表示，在未来四五年内，美国失业率居高不下的状况将难有根本改观，美国经济增长可能继续维持在相当低的水平。根据日本的经验，一旦泡沫经济崩溃，实际经济的低迷很可能是旷日持久的。美国经济和其他发达国家经济的萎靡不振，对严重依赖外需的中国经济肯定不是一个好消息。但是，更重要的是，世界经济还可能面临着更为严重的威胁，即一场全球性公共债务危机的爆发。

　　自2002年以来，全球不平衡问题越来越引起国际经济学家的关注。许多经济学家认为，随着美国经常项目逆差的增加，美国净外债与GDP之比不断上升，投资者对美国的偿债能力越来越担心，终有一日，外资将停止流入，出现所谓的“突然停止”(Sudden Stop)。外资停止流入进而导致美元的急剧贬值和美国利息率的大幅上升，于是美国将发生国际收支危机、美元危机和由此而引起的经济危机。在2007年，美国发生了自上世纪30年代以来的最严重危机，但出乎绝大多数人的预料，国际收支不平衡并未引发危机。

　　大多数经济学家对可能发生的危机性质出现误判，很可能是大家注意力集中在美国经常项目逆差导致的外债对GDP比的不断上升，但忽视了在债务总额中占据更大部分的内债(私人部门对私人部门债务)对GDP比的不断上升。事实上，全球不平衡问题只是美国过度借债问题的一部分。自20世纪90年代以来，全球债务总额，特别是美国的债务总额急剧增长。到2008年三季度，美国债务总额对GDP比已经超过358%。

　　我们看到三种相互影响的债务：私人债务、公共债务和外债，与之相互对应的流入量是私人借债、政府借债和经常项目逆差。三类债务中的任何一条债务链的断裂都会导致债务危机。2007年以前，人们关注的是美国的外债。2007年-2009年危机期间，人们关注的是私人部门债务。作为反危机政策的结果，公共部门债务恶化。危机发生之后，由于居民储蓄率的提高，私人债务增速下降，美国的外债形势一度好转，现在由于公共债务的增加而再度恶化。美国净外债对GDP之比只有25%左右。

　　在2010年和以后的一段时间内，世界经济所面临的最主要危险是什么？国际收支危机，是另一种形式的私人债务危机，还是公共债务危机？2010年，经合组织(OECD)国家的居民储蓄加企业储蓄达到GDP的7%。危机前，两者之和则为负数。未来恢复经济增长，各国政府实行扩张性的财政政策。政府赤字被用于冲抵私人储蓄增加对经济增长的不利影响。2010年，经合组织国家的政府财政赤字占GDP之比达7%以上。

　　根据最新统计，2010年的全球公共债务已由2009年的33万亿美元，增至40万亿美元，其中美国超过13万亿美元。2011年全球可能达到45万亿美元。

　　中国经济面临的冲击可分为实体和金融两个方面。中国实体经济面临的冲击包括出口增速下降、贸易顺差减少、输入性通胀等。金融方面是“热钱”流入将导致资产价格上涨和物价上涨，从而影响中国金融稳定。

　　还应特别指出的是：美国目前的财政、货币政策将使中国现有外汇储备的实际价值遭受两重打击：美国国债价格下降和美元贬值。美国财政状况的持续恶化和美联储公然印钞票弥补财政赤字的做法，实际上是在把美国国债变成劣质资产。从长期来看，其结果将是美国国债价格下降而不是上升。美国长期国债价格的下降将使中国的美国国债投资遭受资本损失(资本利得为负)。

　　而美元贬值导致的损失又有两重含义：美元指数下跌(对其他主要货币的贬值)导致的资本损失和物价上涨造成的美元购买力损失。自2002年到2008年美国次贷危机爆发前，美元指数下跌了41%。在危机期间，由于避险需求，美元指数回升。但是自2010年以来，美元指数开始再次回落。尽管由于欧洲主权债务危机的恶化，美元指数在最近有所回升，由于美联储的极度扩张性政策，美元的持续贬值应该是难以避免的。美元购买力下降的长期趋势则更是十分明显。其购买力从1920年到2009年下跌了94%。现在黄金价格已由几年前的500美元-600美元每盎司涨到了1400美元。美元石油价格也从每桶30美元-40美元涨到了接近100美元。棉花、大豆和铜等重要商品的价格都大幅上升。

　　人民币汇率问题不仅应从出口和就业的角度来看，也应从中国资产保值的角度来看。贸易顺差越多和资本项目顺差越多，在汇率不变的条件下，外汇储备就越多。中国人的血汗钱因美国的金融游戏而蒸发的机会就越多。美国必然会竭尽全力通过各种手段减轻和摆脱债务负担，把经济调整的代价转嫁其他国家头上。

　　中国的政策应该是尽量避免为别人挥霍无度造成的损失埋单。中国现在应该是尽可能减少持有、而不是进一步增加美元资产。特别是，中国应该尽快减少外储的增长。这就意味着减少双顺差。在双顺差一时难以减少的情况下，为了避免进一步增加外汇储备，央行就必须减少对外汇市场的干预。而减少干预就意味着人民币汇率将根据市场的供求关系而升值。中国必须在升值和维持就业两者之间找到平衡点。必须让公众认识到，适度升值符合中国自身利益，并非向美国压力屈服。中国本来就应该减少顺差的增长速度，降低顺差占GDP的比例。“十二五”规划对结构调整给予了足够重视，方向和措施都很有针对性，问题在于如何保障实施，或许我们需要一些硬性的指标，比如经常项目/GDP比例。

　　我们是否可以增加资本输出以减少人民币升值压力和外储的增加呢？可以。但同中国的巨大双顺差相比，在资本项目上做文章余地有限，难度和风险很大，短期内还难以发挥更大作用，特别是一方面输出资本，如增加海外直接投资等，一方面又继续大量引资，如海外超大规模的公开发行上市，大量的外汇流入又转手用来买美国国债。

　　总之，在今后相当长时间内，在全球经济增长速度下降的同时，发生全球性主权债危机的概率正在上升。中国必须未雨绸缪，针对各种可能发生的情况做好预案，以把可能遭受的损失，减少到最低限度。