房地产融资已陷入四面楚歌

2009年中以前，做一个项目房地产商只需拿出相当于开发成本20-35%的自有资金购进土地，占开发成本65-80%的开发建设资金待“四证”齐全后通过银行发放开发贷款解决。大型房地产集团通过集团统一调度资金，暗度陈仓，拿出的自有资金往往只相当于开发成本10-20%，其余80-90%的开发资金由银行贷款解决，加上可预售楼花，自有资金回收期只需7-8个月左右，高财务杠杆造就了房地产暴利，房地产商自有资金回报率通常以“倍”为计算单位。

让房价飞两年的后果是催生不少地王，高地价使得土地成本占整个开发成本的比重从原来的30%左右上升到70-80%（例如白云新城等），这彻底改变了房地产开发的玩法。“四证”齐全前，因银行不得向房地产开发企业发放任何贷款，即相当于开发成本70-80%的购地款须由房地产商从非银行渠道筹资解决。过去两年房子卖疯了，房地产商普遍财大气粗，四处高价抢地，对这种微妙变化多未有察觉。今年银行信贷新增总量受严格控制，新增房地产开发贷款是稀缺资源，且须严格执行银监会制定的“受托支付”办法，可供房地产商调度腾挪的贷款额大为缩减，一旦商品房销售不畅，资金压力将很快全面浮现。

除了银行，房地产商资金来源主要有股东原始资本金投入、卖房收入、IPO或股票增发、信托贷款、发债等。但现在这些资金来源渠道几乎全被掐住：

——国内房地产企业IPO或借壳上市审批已暂停，增发、配股和发债也暂停了。

在香港上市的红筹房地产企业算是好过些，因为香港是国际金融中心，上市公司增发股票、拆股、缩股无需复杂的审批流程，融资比较方便。特别是以人民币计价，美元结算的混合债很受追逐人民币升值的投资者欢迎，发债企业亦可降低融资成本，最近包括碧桂园、恒大、瑞安和佳兆业都在香港成功发债，有效缓解了资金压力。但去年底商务部办公厅加强了外商投资房地产业审批备案管理，境外融资要合法进入国内需要等待较长的时间。

——信托房地产贷款比银行房地产开发贷款还严格，除要求“四证”齐全外，还要求房地产商必须具有二级开发资质，符合此条件的企业并不多。这两年银行利用银信合作搞了很多擦边球，通过股权投资性质的理财产品解决房地产商的自有资金不足。但去年银监会《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》和《信托公司净资本计算标准有关事项的通知》已大大压缩房地产融资类信托产品发展空间。去年12月银监会更下发通知要求信托公司逐笔自查房地产信托，基本把房地产信托全部刹停。据媒体报道，近期中融信托已经重新开启了房地产信托业务，但现阶段房地产信托严格受限，融资成本比银行贷款高得多，年资金成本一般要15%-20%。

——房地产私募基金规模有限，资金成本高。国内对房地产私募基金的政策一直比较模糊，以致该类私募难以放开手脚大规模募集资金，在目前房地产调控的高压态势下募资更不容易，社会上该类基金总的规模很小，供求缺口很大，杯水车薪。而且，私募基金对回报率的要求相当高，最低也要15%，我近期接触过的基金年回报率要求介于20%-35%之间，部分基金还要追加利润分成，成本非常高。

——售房环境迅速恶化。现在各大中型银行都是上市公司，对业绩增长有较高要求，因今年信贷规模吃紧，只能以价补量，一般贷款都要基准上浮20%以上。现在第一套按揭已很难有利率优惠，部分银行还要上浮利率，第二套房贷首付要60%，利率至少上浮10%，个别银行因按揭收益率低干脆暂停做按揭业务。按揭政策以及银行对按揭业务态度上的变化都大大增加投资者购房融资成本，加上限购政策的普遍推行，可以预见商品房成交量将快速萎缩。

可以说，房地产融资已陷入四面楚歌，能融到资就是胜利。