原题《2011年8月货币政策报告》——中国光大银行总行资金部盛宏清

　　美债危机引发国际市场上演“类崩盘”

　　标普于8月将美国主权信用评级由“AAA”下降为“AA+”，对国际金融市场产生剧烈冲击。美国债务危机反映如下事实：一是美国实体经济面复苏艰难，今年1季度GDP增长仅0.3%，2季度估计为1.2%，预计3季度受债务危机影响，经济起色不大；二是美国处理经济难题的能力下降，债务危机将限制财政政策运用，而货币政策几近失灵，FED宣布将超低利率政策维持至2013年年中，并且，2012年总统大选对奥巴马政府提出一揽子经济方案不是很有利；三是短期内美国的巨额公共债务（占GDP103.6%）和对外净债务（占GDP30%）不可能根本解决。

　　过去30年美国已经36次调高债务上限。2008年开始的次贷危机以及持续3年的经济萧条使当前美国的财政赤字/GDP上升至10%的水平，使公共债务/GDP上升至103.6%的水平，使对外净债务上升至30%的水平！在经济危机持续状态下，美国公共债务“触线”的步伐有所加快，而当债务规模到达债务上限后，只能是再次提高上限，别无它法。

　　欧洲和日本也笼罩债务危机阴影

　　短期内欧洲主权债务危机也不可能彻底解决。2010年年末，希腊的公共债务/GDP为142.8%，意大利为119.0%，葡萄牙为93.0%，爱尔兰为96.2%，西班牙为90.1%。今年8月份的美债危机造成的恐慌强烈冲击“欧猪五国”，爱尔兰，希腊，意大利，西班牙的主权债务信用评级恐集体沦陷。尽管法国保住“AAA”评级，但仍陷入被降级的传言旋涡中，其评级也有被降的压力。最近德国否决“欧洲共同债券”更不利于欧洲债务危机的解决。

　　日本信用评级遭降。8月24日，国际评级机构穆迪宣布下调对日本的主权信用评级，从“Aa2”下调一级至“Aa3”，维持稳定展望；随后，穆迪又连续下调对日本大部分银行，以及该国12个地区或市政府的债务评级。降级依据是，日本公共债务/GDP超220%，且日本政府更迭频繁，不利于经济难题解决。（泡沫经济破灭的20年更换36位首相。）

　　结论：（1）尽管危机短期内不能彻底解决，但美债危机不会重演“1929年大萧条”或次贷危机的崩盘。原因是全球三大货币汇率保持基本稳定，从而避免汇率战和贸易战，且国际主要央行仍有能力向市场注入流动性。（2）三大经济体的债务危机将危及经济增长面，美国、德国、日本的经济增长已经放缓，其直接影响是中国的出口和贸易顺差在未来3个月内将出现不同程度下滑，对国内经济增长和外汇资金流入产生影响。

　　中国经济——回落寻稳

　　三驾马车减速。投资和消费略微开始回落，1月-7月投资累计同比为25.4%，比1月-6月下降0.2个百分点，其中房地产投资在33.6%的水平震荡，即将实行的“二、三线城市限购”政策将进一步影响房地产投资；7月消费同比17.2%，比6月下降0.5个百分点。出口和贸易顺差较为稳定，但面临回调压力。

　　工业景气度继续回落。8月汇丰PMI初值为49.8%，尽管比7月上升0.5个百分点，但仍表明中小企业徘徊在衰退范围。7月官方PMI在50.7%，比6月下降0.2个百分点，预示大中型企业活力继续减退。7月份工业增加值为14.0%，比6月下降1.1个百分点，处于偏低水平。

　　工业企业利润平稳回落。1月-6月全国规模以上工业企业利润同比增长28.7%，比年初下降6个百分点。

　　宏观经济总需求和总供给已经双双开始回调，在第三季度达到底部后将企稳，第四季度存在略微上行的可能性。我们对全年经济增长维持9.48%判断，三季度GDP增速可能在9.3%左右，四季度在9.4%左右。

　　通货膨胀——全年难以下降至5%以下

　　CPI在8月份将仍处于高位，连续3个月超6%，初步预计在6.10%的水平。

　　美债、欧债、以及日本危机使得发达国家再次放松货币或即将再次放松货币，中国国内通货膨胀压力依然很大。从粮食价格、“猪肉周期”、工业品价格走势看，今年全年CPI可能难以下降至5%以下，初步预计全年CPI涨幅为5.23%。

　　外贸回落并不能使国内工业品价格大幅下降，而“工资螺旋”和成本上升是工业品价格上涨的主要推手，其作用大于贸易回落效应。

　　通货膨胀——最近CPI新增因素反弹

　　从国家统计局公布的食品类旬环比和工业品半月环比数据看，食品类价格和工业品价格环比涨幅有所反弹，预计食品类价格对新增因素贡献0.3个百分点，非食品价格对新增因素贡献0.15个百分点。通货膨胀的加速度再次有所上扬。

　　资金面——热钱可能开始撤离

　　尽管7月份贸易顺差高达314.8亿美元，但国际债务危机造成的经济增长下滑将对中国出口产生负面影响，预计第四季度中国出口增速将下降至15%的水平，贸易顺差也回落。

　　根据最近观测，热钱可能在小幅流出中国，预计7月份流出98亿美元。资本外流反映出，一是外资对实体经济产生疑虑；二是资金撤出高风险资产，对中国房产和股票的投资追逐热情降低。最近金融机构存款新增量下降似乎印证资本外流。而且中央政府允许香港人民币资金回流也似乎在对冲资本外流。

　　资金面——公开市场到期资金平稳

　　公开市场9月份到期资金量为3510亿元，处于适中水平，考虑到下半年外汇占款的不确定性，商业银行超额备付低下，央行仅使用央票和正回购进行滚动操作即可将银行间资金面控制在松紧适度的水平。

　　预计7天回购利率在3.5%-4.5%的区间波动。

　　资金面——表外转表内刺激紧缩

　　在紧缩的氛围中，中国监管层还要主张将银行表外的理财存款和表外融资转入表内计算，这势必对商业银行的资金面、信贷投放和资本占用产生较大的冲击。

　　据普益财富统计，截止7月中旬，商业银行共发行8512款人民币理财产品，比上年同期增长41%；人民币理财产品筹资规模达6.37万亿，同比增长52%，按照理财产品平均久期计算（三个月以内期限的理财产品约占70%），理财产品吸收的存款约为3.15万亿，占商业银行新增存款的43%。如果将理财产品计入表内，对应的法定准备金将再次增缴6300亿，相当于约1.5次的提高法定准备金率，将对银行间市场资金面产生巨大冲击。

　　商业银行的表外融资主要由银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款等构成。据WIND数据，表外融资约为1.3万亿。如果将表外融资转入表内，将挤占年初既定的信贷规模，削弱商业银行下半年的投放能力和延缓投放节奏。同时按照存贷比（75%）规定，将加剧商业银行吸收存款竞争。

　　同时，影响商业银行的资本占用。

　　2011年8月29日央行决定将票据贴现、保函、信用证的保证金纳入一般存款作为交纳法定准备金的存款范围。据通知，对中农工建交及邮储6大行，从9月5号起分三阶段实行，其他小型银行从9月15日起，分6阶段实行：大行：9.5-10.4号20%；10.5-11.4号60%；11.5号以后，交100%。其他行分6阶段交9.15-10.14号15%；10.15-11.14号30%；11.15-12.14号45%；12.15-1.14号60%；1.15-2.14号80%；2.15号以后100%。

　　中国利率调整——管制利率调整窗口没有关闭

　　通货膨胀仍是宏观调控的艰巨任务，利率工具使用的几率更大。

　　第三季度通货膨胀平均水平（6.07%）比二季度（5.73%）高，且8月份仍高达6.1%。尽管7月份已经加息，但由于紧缩流动性的法定准备金工具已经使用到了很高的水平，且法定准备金工具弊端显现，相对来说，利率工具还有很大空间，且在现有金融体制下，利率等价格工具对于市场融资主体是更为平等的工具。

　　我们初步判断，短期内央行对紧缩政策可能持观望态度，然而，一旦外部经济显现企稳向好势头，9月份-10月份仍可能是管制利率调整的敏感窗口。如果9月-10月不再加息，那么年内加息概率就很小。

　　中国利率调整——市场预期利率

　　在目前的观望期内，市场机构仍预期未来1年内加息约80BP。

　　货币政策暂持观望，但偏紧高悬。年内后续可能的加息动作我们仍维持25BP左右的判断，前提条件是外部经济出现企稳向好势头。与目前宏观经济活动水平相适应的均衡基准存款利率水平基本上在3.50%-4.00%，均衡贷款利率水平在6.56%-7.06%。

　　中国利率调整——利益权衡与负利率

　　货币政策不是科学，是权衡的艺术。央行再次加息的难度比年初增大。央行需要在外部经济走势、国内通货膨胀和经济增长、经济结构调整的进度、国内利益集团（房产、中小企、地方平台、银行、居民存款等）之间权衡取舍。

　　从经济周期角度看负利率水平，仍存在一定程度的加息空间。从周期均值看，目前的通货膨胀/1年基准利率在1.8倍的水平，历史周期均值为1.2倍的水平。从2004年过热开始至今年再次过热的8年间，中国1年管制利率平均2.66%，3年存款利率3.75%，5年为4.13%，CPI平均3.13%，加权看可以持平。目前通货膨胀在6.5%的水平，而1年存款利率3.5%，3年5.0%，5年5.5%，即使加权后也不易持平。

　　但是，加息对房贷、中小企业、地方平台的冲击很大。

　　人民币对美元汇率——市场预期

　　年底人民币对美元汇率将至6.2的水平。最近即期市场人民币升值步伐仍较为强劲，人民币对美元汇率已进入6.38区间。今年1月-8月，人民币对美元汇率已经升值3.52%，预计全年升值幅度在5.5%的水平。

　　境外NDF市场人民币对美元升值预期也有所加快，目前1年NDF为6.28。

　　在汇率、利率和准备金工具中，在利率和准备金工具的观望期内，人民币汇率的升值步伐将加快，而国际美元汇率贬值将进一步推进该步伐。

　　总结：

　　经济：

　　尽管国际债务危机再次爆发，但国内经济在回落中正在寻稳。预计三季度中国GDP增长可能在9.3%的水平，四季度9.4%，全年经济增长约为9.48%。

　　通货膨胀仍在高位运行，压力没有减轻，8月CPI可能降至6.1%，今年控制在5%以内的目标很难实现

　　资金面：

　　目前银行间资金面是一种由央行主导的脆弱平衡，法定准备金率高企和商业银行超额备付低下将并存一段时间。未来资本市场IPO、可转债、次级债、大规模企业债发行是资金面扰动的主要因素。预计7天回购利率的平均值在3.5%-4.5%的水平波动。

　　保证金存款交纳准备金的政策表明，央行提高法定准备金率工具的概率几乎为零。

　　利率：

　　利率工具至多运用1次，年内预估为0次-1次。在利率、汇率、准备金工具中，价格型工具运用空间相对较大。我们初步判断，短期内央行对紧缩政策可能持观望态度，然而，一旦外部经济显现企稳向好势头，9月份-10月份仍可能是管制利率调整的敏感窗口。如果9月-10月不再加息，那么年内加息概率就很小。

　　汇率：

　　我们维持年初以来对人民币汇率的预判，今年全年人民币对美元存在5.5%升值幅度，预估年底人民币对美元汇率为6.2的水平。