新的证监会主席郭树清在2011年12月初的深交所中小企业论坛上系统阐述了他关于资本市场改革与发展的思路,这些新思路的核心内容，如完善新股发行制度、强化退市制度及打击内幕交易行为等，在刚刚闭幕的金融工作会议上得到了体现,也就是说,新任证监会主席的治市思路已经成为“顶层设计”。这些改革思路我们可以姑且称为“资本新政”。

　　笔者以为，尽管资本新政的大思路对中国资本市场的可持续发展意义重大，而且被纳入了“顶层设计”，但依然面临挑战，因为“资本新政”的核心思想是理顺资本市场的定价机制，而股价定价背后其实就是各利益主体的利益的分配，任何细小的变动都会使有些参与方受益而另外一些参与主体受损。正因为如此，“资本新政”将面临来自方方面面的压力乃至抵制，使改革面临巨大挑战。

　　首先，是规范市场秩序与市场价格下跌的压力

　　股市的价格的波动反映的是市场参与者利益关系的调整，当市场规则的调整导致价格的变动时，利益受损方必然出现抵触情绪,如果股价调整幅度较大,改革的合法性甚至都会受到质疑。

　　从中国股市的历史看，2001年前后曾经有过一轮“监管风暴”,分析和总结历史的经验和教训应该对当前的资本新政有很多借鉴意义。2001年前后的监管风暴是针对当时上市公司财务造假和二级市场的股市操纵泛滥现象而采取的行动。中国证监会聘请香港证监会的史美伦女士为中国证监会副主席，专司证券监管。史美伦女士丰富的监管经验给内地市场带来了一股新风，由于她超脱身份的确使她的监管少了很多人情世故的藩篱，一时间把股市的监管工作搞得风生水起，“银广夏财务造假案件”、“基金黑幕”、“东方电子案件”、“中科创业股价操纵案件”等等，甚至包括2004年倒下的新疆德隆的系列股价操纵案件都与此次监管风暴有关。

　　在取得这些成绩的同时，有“铁娘子”之称的史美伦却感慨内地与香港监管环境的差异实在太大，根本不是一两个负责任的强势人物所能改变的。例如，当时有一个非常着名的股票“亿安科技”被炒到100元以上，而流通股东只有600多人，根据公司法的规定，当持有上市公司股票1000股以上的股东人数不足1000人时，该公司的股票不符合继续上市的条件，应该自动退市。该公司的股东人数为什么不足1000人？简单的推断是有人手里握有绝大部分的筹码，属于操纵股价的行为，应该被查处。深圳证券交易所将此事报告给证监会后却一直得不到处理的意见，后来在人大执法检查小组的督促下才给与没收非法所得并处以非法所得一倍的罚款，共计9亿多元，但结果却是一分钱没有罚到，个中缘由只有其中的当事者才清楚了。可见资本市场的监管之难。

　　更大的阻力来自市场本身。每当一个公司的财务欺诈案件被曝光，或股价操纵案件被公布，则相关的股票价格就会出现大幅度的下跌，散户投资者的利益受到不小的冲击。另外，在监管风暴的威慑下，昔日的“庄家”纷纷撤离股市，使股价不断走低，于是，监管者面临越来越大的压力。有人甚至总结说“2001年至2005的股价下跌是人为制造的悲剧”，是“一味模仿西方理论导致的后果”。

　　再看看新一轮的资本新政，打击股价操纵，对“内幕交易零容忍”、在创业板推行“退市制度”、严格控制借壳重组等，都是针对今日的股票市场的违法违规的新特点所提出的有针对性的措施。在这些措施的作用下，蓝筹股与垃圾股的走势出现明显的分化，以ST类股票为代表的垃圾股纷纷跳水，在过去的短短一个多月的时间里，很多垃圾股的价格被腰斩。于是，有人认为“借壳重组上市公司是市场的基本功能，有利于拯救濒危公司，促进公司做大做强。内幕交易是市场必须惩处而又无法灭失顽症，不能因噎废食。借壳换股成本高，还要分资产、利润给老股东，原本就不宜成功，如果再按接近首发条件要求借壳者，等于关闭闸门。如此被套之人和公司无路，市场无望”。类似的言论还有“有人重组借壳，可以恢复上市交易，中小投资人有解套的机会。如果没人愿意借壳，加上自我复活的机率极低，投资人，特别是中下投资人希望断绝”。简单来说，让上市公司直接退市和严格控制借壳重组行为将直接影响散户投资人的利益，不利于市场的可持续发展。

　　显然，这种言论把“维护市场规则”与“保护投资者”这两个不同层次的问题混为一谈，只有维护市场规则的“公开、公正与公平”才能真正保障投资者的利益。一个公司被借壳之后，公司经营业绩提升，股价上涨，似乎所有的参与者都皆大欢喜，但它破坏了市场规则，让内幕交易泛滥，长此以往我们的股票市场就会变成为“柠檬市场”，出现劣币驱逐良币的现象，不仅一般的散户投资者的利益得不到保护，整个市场的可持续发展都会受到挑战，最终买单的还是散户投资者。反观当前的股市，垃圾股不仅成为散户的投机场所，很多基金也开始重仓持有垃圾股票，更有讽刺意味的是，有个明星基金经理正是因为长期投资垃圾股而获得超额收益，这些现象表明，我们的股票市场已经具有了“柠檬市场”的特征，如果不采取铁腕手段打击这些不良行为，则市场真的无望。

　　但这些言论一旦贴上了“保护投资者”的标签，极有市场感召力。而当众多人都认为它正确时，这个问题的正确如否已经不重要了，因为它已经演变成为一个政治问题。

　　其次，是退市机制与维稳的挑战

　　建立上市公司退市机制的重要性无需多言，但此举在中国推行起来的确有相当的难度。

　　上一轮的监管风暴中，有40多家上市公司股票被退市或暂停上市，但随后就再无上市公司的股票退市了。在退市机制的推行过程中，有一条“高压线”是难以逾越的，即“维护社会稳定”（简称“维稳”）。因为“维稳是压倒一切的任务”，于是，每当一个上市公司的退市方案需要讨论时，地方政府往往会提出这个问题。这的确是一个十分棘手的问题，上市公司的股东少则几千人，多则几十万人，如果股票退市，则股票基本上失去价值，这些投资者的损失巨大，是否会出现众多的投资者聚众闹事的结果，谁也不敢打保票。这就是股票退市实践中遇到的僵局。

　　而在笔者看来，以“维稳”为理由来抵制退市其实一个伪命题，更多的是地方政府搞地方保护主义的一个借口而已。假如一只垃圾股票好似一个手榴弹，让一只垃圾股退市如同拆除一个手榴弹，会有爆炸的风险；但很多垃圾股累积在一起就如同很多手榴弹捆在一起，形成炸药包，一旦引爆则威力更大。因此，每只垃圾股的退市固然会存在“维稳”的风险，但如果不退市，则累积的风险更大。20年来累计的垃圾股风险已经相当大，需要尽快将这些“手榴弹”一一拆除，否则，局部风险会累积成为系统性风险。

　　客观地看，股票退市之所以会形成“维稳”难题，与司法救助制度的不完善有一定的关系。我国的相关法律规定，只有上市公司造假、虚假陈述，违反《公司法》与《证券法》，投资者才能进入维权程度。而且维权成本十分高昂，普通投资者维权无门。

　　我国对证券违法的民事赔偿有相当详尽的法律。关于证券市场民事赔偿及责任制度的立法体系已基本具备，并已体系化，《民法通则》、《公司法》与《证券法》为民事赔偿打开了大门。但在实际操作中，法律难以实施。2001年9月24日，最高人民法院曾向全国法院发布一纸通知，宣布对于股民针对上市公司内幕交易、虚假陈述、操纵市场等行为提起的民事赔偿案件暂不受理。因为“证券民事责任制度十分薄弱，加上司法人员素质有局限，法院尚不具备审理条件”。2003年1月15日最高法发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，该司法解释为证券民事赔偿放开了一个口子，2007年再开民事赔偿口子。有一个案例可以证明维权之难。中国首例证券民事赔偿案——11位股民诉原红光虚假证券信息纠纷，结束长达近4年的马拉松式进程，成为同类案件中惟一一例法院审结的案例。2002年11月，11位股民从ST红光、国泰君安获赔22.4096万元。

　　缺乏法律维权渠道，必然滋生出对监管权力的迷信；对监管者的失望必然滋生自我维权行为；自我维权行为很有可能产生暴力。

　　尽管资本市场的改革面临巨大挑战，但笔者坚信，因为这些改革有了良好的顶层设计，2012年的资本市场有望在市场机制的改革上取得成就。如果再次无功而返，则中国资本市场将丧失良好的发展机遇。