前标准普尔公司资产证券化主观JOSEPH HU博士2011年新版资产证券化专著，详细介绍了美国资产证券化历程和主要产品，值得中国同行学习和借鉴。本书由郑磊博士翻译，预计在2014上半年上市。现将部分内容分享给各位朋友，敬请关注并提出宝贵建议。联系邮箱[email protected]
资产证券化理论与实践
【美】扈企平(Joseph Hu) 著
郑磊 译
前言
《资产证券化理论与实践》是基于我在美国资本市场30年的观察和实践写成的，也是关于这个发展至今已40年的有效的融资方法的总结，众多的投资者、贷款人和借贷者都从中受益匪浅。作为我个人在几个大型投资银行机构和一家领先的信贷评级机构工作的职业生涯顶点的成果，写作这本书难免会引出一丝怀念和悲伤。所罗门兄弟、贝尔斯登、雷曼兄弟，以及令人尊重的哈顿公司，这些我敬仰和年轻时曾经工作过并且在那里磨练出分析技能的顶级投行，已经因时代变迁或者管理失误淡出了业界。而资产证券化市场也几乎毁于贪婪、滥用和自满。作为一个崇信资产证券化的威力的市场实践者，而且曾有幸参与和见证了资产证券化的辉煌成功，痛苦地目睹了最近30年所发生的事件。然而，作为乐观主义者，我对这一市场将强势回归抱有信心，它会变得更大、更好、更强壮，并且再一次地向消费者和商界提供融资，为社会创造财富。
如果没有我的很多同事和朋友的帮助，这本书难以出版。我要感谢罗柯斯塔·玛利亚，标准普尔亚太区销售和客户服务主管，帮助我和出版社取得了联系。感谢我在标普的全球各地同事们提供的协助，他们是张玉聪[1]（日本）、维拉·查普林（墨尔本）、李健[2]（北京）、弗兰克·陆（香港）、艾伦·赖（台北），他们提供了日本、澳大利亚、中国和中国台湾资产证券化市场的真知灼见。我还要感谢中石油股份的副总裁K.C.Yu，标普北京办公室的尼克·丁，他们给我提供了最新的市场信息。这几年，花旗全球市场、J.P.摩根证券、美林、摩根斯坦利、瑞银的出色的市场评论，让我能够随时了解到市场动态。我也要感谢许多帮助我修正本书内容的朋友们。另外，我特别感谢尼克·梅西尔的帮助，作为约翰威利父子出版公司的高级出版编辑，没有他的鼓励和热情，这本书难以如此快地完成。尽管我对本书的全部内容富有全责，本书的责任编辑迈克尔·翰拉汉的技能和专业精神，使得这本书的文字变得更加易懂易读。最后我要感谢我的妻子琳达和孩子们—贾斯汀和布莱恩，他们的爱和支持让我完成了这本书，实际上，他们让我的职业生涯变得成果丰硕和更开心快乐。
扈企平(Joseph Hu)
2010年11月
引论
在《双城记》里，查尔斯·狄更斯将法国大革命那段混乱暴力的时期称为“最好的时代，也是最糟的时代”。在资产证券化市场上，人们也可能会将次贷危机引发的市场恐慌和全球范围的巨大金融损失视为最糟糕的时段—事后反思的严冬。然而，这段时间也可以被看作是春天的希望和重生，以及研究资产证券化的概念和实践的最佳时机，以便能够让其重新成为创造财富的强大的金融引擎。
在过去的40年里，资产证券化市场已经发展成为美国固定收益市场中最大的一个板块。在1970年资产证券化市场的初期，住宅抵押贷款是唯一可证券化的资产种类。令人惊讶的是，从80年代中期开始，其他很多种未来具有可预期现金流的资产都开始作为基础资产，发行资产支持证券了。这些资产包括但不限于商业物业抵押贷款、信用卡应收账款、汽车贷款、学生贷款、设备租赁和小企业贷款。资产证券化对于美国经济的稳定增长做出了重大贡献，提高了美国人的生活水平。资产证券化已经成为这句格言—“金融创造价值”最有说服力的见证。
唉，令人惋惜的是，资产证券化也成了自身成功的受害者。由于市场上充斥着过多可供投资的资金，市场参与者在基础资产之上进行了过度创造，产生了一系列新的资产证券化产品。住宅抵押贷款的创立已经将风险抛之脑后，这一资产证券化市场最出色的表现最好的基础资产，开始明显摆脱了审慎保荐承销的指导原则。在贪婪驱使下，越来越多的低信用等级抵押贷款被发放，其中的信用风险被低估了。当这类抵押贷款的逾期和违约事件变得异乎寻常地频繁发生时，引起了投资者警觉，开始从次级抵押贷款证券化市场撤出。害怕和恐慌像多米诺骨牌一样，迅速蔓延到整个抵押贷款证券化市场，继而逐步扩散到资本市场的其他领域。
信用风险问题创造出了流动性问题，其严重性导致了资金不再流向消费和商业活动。从2007年晚些时候开始，美国经济经历了大萧条以来最严重的紧缩。其他国家也受到了类似的经济严重下滑的影响。在恐慌开始时段，“资产证券化”一词成了全球被中伤和妖魔化最严重的金融术语。各种批评的声音质疑这个市场的正当性，也有很多人怀疑资产证券化市场是否能够复苏。看上去那真正是资产证券化最糟糕的时段。然而，市场底部是验证资产证券化—成功与失败的最佳时点和地方，而且为未来的透明、自律和更严格监管的资产证券化市场做好的规划。
这本书面向的读者是学生和入门级的从业人士，他们有兴趣了解资产证券化的概念和实践。这本书的内容设计是为了让读者获得对资产证券化的基础知识和完整的理解。所以，本书致力于提供了关于这个市场发展演进的回顾，所需的理论框架，以及有关主要资产证券化产品的细节和潜在收益方面的内容。
本书的第一部分包括4章，讨论基本概念、融资效率，市场参与者以及资产证券化的潜在收益。第二部分将提供关于抵押金融的一个分析，有6章，涵盖了从不同种类的住宅抵押贷款的描述到这类抵押贷款证券化的一系列话题，也包括现在已经恶名在外的次级抵押贷款。其他被包括在内的重要内容还有提前偿还款、现金流结构、久期和信用分级等，以及各种抵押担保证券的交易和相对价值。第三部分的3章将解读其他主要的资产证券化产品，比如商业物业抵押贷款支持证券，信用卡应收款支持证券，车贷支持证券，债券抵押证券。第四部分有2章：一章回顾了资产证券化市场的崩溃和复苏，另一章描述了日本、澳大利亚、中国台湾和中国大陆的资产证券化实践。
本书在描述概念或产品时使用了大量图表，但是非关本书主旨的各种资产支持证券投资策略和分析讨论没有包括在内。
希望在读了这本书之后，资产证券化的学生能对产生了资产证券化市场的这一创新金融工具有新的理解和收获。请读者诸君牢记一个重要的经验教训，并非所有好东西都会有好的结局。在金融市场中，审慎总应是我们一切行为的指导原则。
封底推荐语
在《资产证券化理论与实践》这本书中，扈企平(Joseph Hu)先生从对线索复杂的资产证券化流程做了细致权威的说明、解读和分析。资产证券化经常会被从某些关键部分或者流程的角度进行分析，很少有人从整个行业的角度给出全面的论述。实际上，由于资产证券化行业涉及众多领域，很少有熟悉和了解各个部分和流程的专家，帮助大家全面了解证券化的各种“为什么”和“如何做”的问题。对于公共领域、私募领域的经理人和政策制定者而言，除了阅读扈博士的这本新书，将其作为资产证券化的必读书和标准配置之外，别无更好的途径。
理查德·A·道夫曼
董事总经理，证券化主管，证券业和金融市场协会
扈企平(Joseph Hu)的新书《资产证券化理论与实践》的出版适逢其时。扈博士从证券化历史发展沿革角度展示了其优缺点。作者揭示了证券化本质和成功的证券化项目的基本特征。这本出自业界先驱的充满事实和理论的专著，应该成为所有想寻求在更坚实基础上重建资产证券化的人士的必读书。
安德鲁·戴维森
安德鲁•戴维森公司总裁
《证券化：结构与投资分析》作者
资产证券化是一部精心撰写的及时和重要的专著。该书对资产证券化给出了详尽完整的论述，包括其在经济增长的贡献和当审慎做法被忽略时产生的问题。所有有兴趣了解这一出色金融创新的基础知识的人，都不应忽略这部著作。扈博士对这个市场如何运作的实践经验和专业能力，在本书中得到了充分展示。
詹姆斯· R·巴斯
金融高级研究员，米尔肯研究院
奥本大学罗德金融学者
左勒口文字
《资产证券化理论与实践》面向有兴趣学习和了解资产证券化概念和实践的初学者和市场专业人员。这本书的内容设计可以让读者获得资产证券化市场的基本和整体了解。
本书包括的主题有市场发展、基础理论框架，以及主要资产证券化产品的详细说明和潜在收益。本书也讨论了资产证券化市场的崩溃和未来的复苏，以及日本、澳大利亚、中国台湾和中国大陆的相关实践。
《资产证券化理论与实践》是这一领域知名的资深专家关于证券化的综合性专著。
作者简介
扈企平(Joseph Hu)博士是中国台湾国立政治大学国际MBA项目教授，中国人民大学汉青高等经济与金融研究院的访问学者。扈博士曾担任标准普尔公司的中国经理，也曾担任标普结构金融研究全球主管。
在加入标普之前，扈博士曾担任奥本海默公司董事总经理，野村证券国际的高级副总裁，谢尔森-雷曼-哈顿公司执行副总裁，哈顿公司高级副总裁，以及所罗门公司的副总裁。他也曾在房利美担任过经济师，曾在缅因州立大学担任经济学助理教授。扈博士也是《资产证券化基础》一书作者。
译者简介
郑磊博士是招商银行在香港全资投行招银国际金融有限公司的中国业务负责人，香港证监会持牌人，中国上市公司市值管理研究中心学术顾问，资深资本市场运作和战略顾问。郑博士曾在跨国高科技制造企业担任地区运营高管，在进入投资银行业之前，曾有10年制造业运营经验和5年管理咨询、研究经验，曾担任深圳市政府决策咨询委员会专家，中国脑库创业投资和产业基金研究中心副主任。在投行业有超过10年工作经验，曾参与或主导企业融资、上市、基金管理、投商行联动创新业务。郑博士曾在大陆、香港出版资本市场译作10余部，是《海外鏊兵-中国企业跨国经营的实践案例与行动指南》、《聚变-中国资本市场备忘录》作者。
目录 第一部分 资产证券化基础 第一章 资产证券化：理论和市场开发 资产证券化的基本概念 特殊目的实体 资产出售与债务融资 服务要求 基础资产的信用 增信的需求 美国资产证券化市场的发展 第二章 资产证券化市场的发起人和投资者 发起人借助资产证券化进行高效融资 通过资产证券化满足不同投资者的需要 培育投资者：让产品满足投资需求 理解基础资产的重要性 三类投资者 第三章 资产证券化市场的中介机构 律师 会计 担保和增信机构 信用评级机构 投资银行家 第四章 资产证券化的基本要素与益处 九个必备要素 合理的贷款发起过程 相辅相成的法律架构 完整的现金流分析 清晰定义的会计准则 审慎的信用风险评估 周到全面的投行服务 成熟的政府债券市场 有活力的二级市场 广泛的投资者客群 资产证券化的益处 改善发起人的财务运作 向投资者提供多样化投资产品 降低借贷成本 第二部分 住宅抵押贷款与住宅抵押贷款证券化 第五章 住宅抵押贷款 住宅抵押贷款介绍 固定利率抵押贷款的特点 贷款的摊还 两笔不同利率的抵押贷款对比 其他类型的抵押贷款 浮动利率抵押贷款(ARMs) 15年期固定利率抵押贷款 渐进偿还式抵押贷款（GPMs） 双周偿还式抵押贷款 气球型抵押贷款 二次抵押贷款 房屋权益贷款（次级抵押贷款） 混合抵押贷款 反向年金抵押贷款（RAM） 第六章 住宅抵押贷款市场 住宅抵押贷款的发起 住宅与贷款比率 信用历史 房产评估 首付款 抵押贷款发起人 抵押贷款服务商 抵押贷款保险商 FHA抵押贷款保险 VA贷款担保 私人抵押贷款保险 住宅抵押贷款市场的发展 第七章 住宅抵押贷款过手证券 抵押贷款过手证券 吉利美抵押贷款过手证券 概念与术语 房地美连带损益证券 Fannie Mae抵押贷款支持证券 非机构担保过手证券 次级抵押贷款支持证券 过手证券的交易和相对价值 TBA交易 远期清算 特定交易 买卖价差 票面收益率的价差基准 第八章 多档抵押贷款过手证券 提前偿还抵押贷款过手证券 多档过手证券的需求 抵押贷款担保债券 平均期限 房地产抵押贷款投资融通信托 机构担保多档证券的发行 REMIC证券的类型 计划摊还型证券（PAC） 浮动利率型证券 纯利息型证券和纯本金型证券 零息债券 REMIC证券市场的发展、崩溃和复苏 REMIC证券市场的发展 REMIC证券市场的崩溃 REMIC证券市场的复苏 交易和相对价值 第九章 非机构担保抵押贷款过手证券 非机构抵押贷款过手证券市场的成长 一个典型的交易案例 基础抵押贷款的特点 现金流结构-增信机制 信用评级标准 信用评级的表现 提前偿还模式 交易和相对价值 第十章 次级抵押贷款支持证券 次级抵押贷款市场的演进 住宅净值贷款的特点 两种HEL 发放标准-三个比率 借款人的信用质量 拖欠和违约 次级抵押贷款池的不同特点 交易案例 早期交易：RASC 2003-KS4 近期交易：ABFC 2007-WMC1 独特的提前清偿模式 信用评级表现 交易和相对价值 第三部分 商业地产抵押贷款和商业贷款证券化 第十一章 商业地产抵押贷款支持证券 CMBS市场的发展 商业房地产抵押贷款的发放 按揭比率 偿债覆盖倍数 商业房地产抵押贷款的违约和损失 一个典型的交易 基础抵押贷款的特征 评级前贷款重估 信用分割和期限分割 信用评级表现 交易和相对价值 第十二章 资产支持证券 ABS市场的发展 信用卡ABS 基础抵押物的现金流模式 三类发行人 交易特点 典型交易案例 信用评级压力测试 汽车贷款ABS 基础抵押物的现金流模式 发行人和基础资产的主要类型 典型交易案例 信用评级表现 交易和相对价值 第十三章 债务抵押债券 CDO基本概念和市场发展 CDO不是共同基金 CDO各种结构类型 CDO发行的动因 套利 缓解资本金压力 风险管理 投资CDO的好处 CDO构建和信用评级 构建CDO的模拟模型 交易和相对价值 第四部分 当前的美国和亚太资产证券化市场 第十四章 资产证券化市场的崩溃和复苏展望 市场是怎样崩溃的 失控的基础资产发起 过度贪婪的投资银行业 骄傲自大的信用评级 不负责任的投资行为 复苏前景 基础资产发起人：回归本原 投资银行家：降低杠杆，为投资者把好关 评级机构：加强研究，强化评级标准 投资者：知晓你的投资标的 第十五章 亚太地区资产证券化 日本的资产证券化 基础资产多样化促进市场成长 强劲增长的互补性 澳大利亚的资产证券化 重点基础资产快速增长 向全球金融市场寻求资金 澳大利亚RMBS的强大基础 日本和澳大利亚资产证券化模式差异 台湾资产证券化 中国大陆资产证券化 附录 附录A 提前偿付及提前偿付率分析 附录B 房价升值与抵押信贷表现 附录C 信贷评级的基本要素 附录D 资产证券化市场的崩溃