一国改革成功的关键在于能否设计出比较高效率的制度供给，面对中国资本形成效率恶化，以及债务率急速上升的状况，通过深化改革，提高资本形成和配置效率，释放制度红利，激发市场活力刻不容缓。

　　固定资产投资率与投资边际产出出现严重分化

　　最近五年中国资本效率持续下降。笔者利用投资产出弹性来测算投资效率（投资效率常用增量资本产出率ICOR来衡量，表示增加单位总产出所需要的资本存量，即ICOR=当期固定资本形成总额/GDP增加值，数值越高表示投资产出效率越低）。结果显示，金融危机以来，我国投资产出弹性逐年下降，已由2002年的4.1降至2008年和2012年的3.2和1.8，单位投资所带来的单位GDP增量下滑，资金周转大幅度放缓增加了融资需求，但现金流创造能力却大幅度下降，实现经济增长必须依赖更高的投资比例，需要大量资本。

　　此外，相关研究也表明，根据社会融资规模数据来测算的我国债务弹性系数（总债务增量与GDP增量之比）自2009年之后明显抬升。2012年债务弹性系数是3.2，这意味着每增加1个单位的GDP需要3.2个单位的债务扩张，债务驱动型增长特征已非常突出。

　　投资率和增量资本产出率的“双高”，隐藏着巨大的经济风险。国际货币基金组织（IMF）数据显示，从2005年到2012年，我国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）的债务占GDP比例呈整体上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%上升至176.3%，累计上升约37个百分点。其中，非金融企业部门的问题尤为突出。截至2012年底，非金融企业部门债务总额在65万亿元左右，相当于GDP的125%左右，远远高于发达国家企业债务50%至70%的平均水平。随着经济增长下行的压力加大，实体部门利润增速下滑，偿债能力下降导致企业和商业银行资产负债率风险还在继续加大。

　　高投资模式赖以生存的宏观环境发生重大改变

　　近年来，中国企业面临的宏观大环境已经有了结构性改变，特别是对于大企业而言，黄金增长期已趋于结束。从趋势上看，人口年龄结构变动导致的劳动力供给的变化、由政策和人口结构导致的储蓄率变化，以及由劳动力再配置格局导致的全要素生产率都会随之变化。

　　对于大部分制造业企业而言，“人口红利”优势将会逐步衰减，劳动力供给增速下降、劳动力成本提升，整体经济进入了生产要素成本周期性上升的阶段，工农业产品的剪刀差正在供求不平衡推动下逐步回补，这样工业企业部门的利润有可能越变越薄。而在企业盈利大幅下降的同时，一些大企业却寄希望于通过借贷进行资本套利。数据显示，截至2012年底，我国非金融部门借入的外债余额4879.38亿美元，以当年汇率平均价计算，折合人民币3.07万亿元。企业部门通过非正规渠道借入的外币私债可能存在相当规模（比如通过境外募资，然后与国内企业在境外机构进行货币互换交易转入国内）。在过去人民币渐进升值的路径中（特别是近三年），由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此，负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益，这也是当前企业如此热衷于借贷的一个重要原因。

　　此外，自2008年国际金融危机爆发以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府大量通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，巨额不断资金流向地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业。这一方面导致了包括政府、大型国有企业资产负债率的大幅上升，资产负债表明显恶化。与此同时，由于“预算软约束”，又使金融资源过度倾斜，继续错配到产能过剩的大型国有行业之中，由于国企与政府之间的关系始终是无法理清，即便在实施自负盈亏之后，也仍然可以享受政府的隐形担保，这就大大推升了这些企业的资产负债率。

　　另一方面，“政府失灵”的效应也进一步凸显出来：地方政府的政策性补贴，扭曲了要素市场价格，压低投资成本，体制上的根本性弊端扭曲了地方政府和国有企业的投资行为，大量增量资金投向投资驱动型领域，造成了普遍性的结构性产生过剩和投资效率和资源配置效率的下降。

　　以提高资本形成效率为核心推动相关领域改革

　　随着增长潜力回落和经济结构再平衡的推进，新增长模式已经开始形成。为巩固这个势头，笔者以为，未来五年中国需以大力提高投资效率为中心，着手以下五方面的改革：

　　其一，进一步深化投资体制改革，打破条块分割、市场分割、切实保障企业和个人投资自主权。转变要素价格形成机制，消除要素价格“多轨制”的现象，加快形成“统一开放，竞争有序”的市场体系，释放市场投资主体活力。

　　其二，推进融资渠道的市场化，为企业投资提供有效的资金支持。通过发展股票市场、债券市场等多层次资本市场，提高全社会融资效率。

　　其三，建立市场化的企业资本金补充机制，通过市场化方式（留存利润、权益融资、私募基金、股权转让等）补充企业资本金，力争使企业的资产负债率恢复到健康状态。

　　其四，提高政府投资效率，发挥政府投资对技术创新和科技研发的重要推动作用。通过政府投资的宏观导向作用，在基础研究和产业发展的共性技术领域加大对企业研发的资金支持，鼓励官、产、学、研与金融共建创新联盟，促进技术创新、人力资本积累和企业设备投资改造。

　　其五，落实负面清单制度，激发民间投资活力。由于垄断经营的存在，民营资本很难进入或者充分进入。建议政府在充分借鉴和调研的基础上，尽快制定负面清单的时间表和路线图。通过负面清单制度，有效地保证市场准入，激发市场潜能。抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置效率。