郑磊

上市有多难，退市就有多难。退市甚至比上市更难，这就是A股的现实写照。上市和退市，本来是市场化的行为，却更多地与各种利益和潜规则缠绕在一起，造成了市场扭曲。上市制度的改善，从2004年至今，已经出过两次修改意见，每次都引发争议。退市已经是股市改革的深水区。解决的关键，还在于理顺源头。

解决上市难问题，有助于推进退市难的解决。而解决方法就是改审批制为注册制。而且这不是简单的制度更换，而是市场管理逻辑的根本改变。A股一向是重审批而轻监管，对于上市公司相关舞弊事件的惩处更是微不足道，导致违法的成本远小于收益。而注册制的关键不在于放宽上市条件，而是将管理重心放在监管和惩处违法行为。这就是既搞活市场又能保障投资者权益的核心机制所在。

当A股上市寻租不再存在之时，企业和投资者的心态将会是另一种表现。交易所的盈利模式决定了其本身对于上市公司有一定的要求，其中大部分是基于商业考虑，而不是其他太多非市场化因素。我们可以借鉴其他成熟市场的退市制度。

纽约证券交易所规定：（1）资本或普通股的分布标准要满足①股东人数少于400个；②股东人数少于 1200个并且在最近12个月里月平均交易量低于10万股；③社会公众持有股票少于60万股。（2）资本或普通股的数量标准需要满足规定的财务测试 。（3）价格标准需满足上市公司的股票连续30个交易日收盘价格不低于1美元。（4）其他标准还有：①经营资产或经营范围减少；②破产或清算；③经证券交易所认可的权威意见认定证券失去投资价值；④证券注册不再生效；⑤公司违反与交易所签订的上市协议；⑥因为回赎、支付或整体替换；⑦操作违反公共利益的；⑧其他可能导致摘牌的因素，包括：公司没有及时、准确、充分地向股东和公众披露信息；财务报告有虚假；没有依据公共政策行为；经营或财务状况不能令人满意；无条件地使用公司基金购买公司股票等。

东京证券交易所规定：（1）股东数目：股东数目小于400人（1年宽限期）；（2）可交易证券：可交易证券数目小于2000个单位，或可交易证券市值小于5亿日元，或可交易证券占总股本的比重小于5%（1年宽限期）；（3）交易量：过去一年平均月交易量小于10个单位，或3个月没有交易；（4）市值：当证券市值小于10亿日元，且在未来的9个月内没有改善，或市值小于总发行股本数的2倍，且3个月内没有改善；（5）资不抵债：当上市公司出现资不抵债的状况，且在一年内没有改善；（6）虚假陈述或否定意见：上市公司在年报或半年报中进行了“错误陈述”，且造成了重大影响，或上市公司的审计报告中申明“否定意见”或“放弃表达意见”，且造成了重大影响；（7）其他相关重大事项：违反上市协议，延迟提交证券报告及季度报告等；

香港联合交易所规定：（1）发行人未能遵守交易所的上市规则，而交易所认为情况严重者；（2）公众人士所持有的证券数量不足25%；（3）交易所认为发行人没有足够的业务运作或相当价值的资产，以保证其证券可继续上市；（4）交易所认为发行人或其业务不再适合上市。（5）交易所认为上市公司保持继续上市将影响到市场秩序；

我们可以看到这些退市制度共同之处在于：对于数量指标，侧重宏观管理，主要包括股东人数或者公众股东的比例，对于市值、交易量、价格有一定的要求，另外还有一个重要考量是企业的资产是否能够保障企业继续经营。而在定性方面，主要关注信息披露的真实、有效以及是否违规或者扰乱市场、侵害了投资者权益等行为。

而A股的退市制度，看上去比上述国家的退市制度还要丰富周全，但A股的退市无法落在实处却常为人所诟病。2012年，沪深两个交易所提出了退市制度的完善建议，其中上交所退市制度新增六大指标：1、增加净资产指标； 2、增加营业收入指标；3、纳入审计意见类型指标；4、增加市场指标；5、扩大适用未在法定期限披露年报的指标；6、纳入扣除非经常性损益后的净利润指标。深交所新增及变更的退市条件：1，净资产为负；2，营业收入低于1000万元人民币；3，年度审计报告为否定意见或无法表示意见；4，暂停上市后未在法定期限内披露年度报告；5，股票累计成交量过低；6，成交价格连续低于面值；7，连续受交易所公开谴责(不适用于主板)。

问题的症结究竟在哪里？其实，即便制度本身有些问题，比如管得过细，没必要规定上市公司的收入这类营业指标，但真正问题却在于有法不依，行政干预过多，难以执法。如果不能解决上市寻租问题，市场无法具备执行严格退市制的土壤。橘生淮北为枳，市场监管理念和手段必须改变，然后再谈什么样的退市制度最优，否则就是空谈。