日前，康得新发布公告称，为避免本次非公开发行股票出现发行价格严重偏离市价的情况，修订了定价原则，“若发行价格低于发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的70%，则发行价格调整为发行期首日前20个交易日股票交易均价的70%。”定增项目出现“七折底价”的，康得新并非个案，而“七折底价”原则也已成为上市公司非公开发行的一道风景。

    上市公司非公开发行根据限售期限，主要分为一年期项目与三年期项目。据不完全统计，今年以来，上市公司非公开发行采取“七折底价”的不在少数，像利民股份、辽宁成大等10多家上市公司的定增项目均增加了“七折底价”条款。而值得注意的是，除了恒逸石化外，其它上市公司均为限售期36个月的定增项目。从此前的无底价到如今的“七折底价”，既体现出定增发行的市场化，更是监管部门强化监管的结果。

    其实，自去年下半年以来，对于上市公司以非公开发行的方式实施再融资，监管部门窗口指导的频率明显提高，而非公开发行如何定价则成为其中的重点，这在此前却是非常罕见的。如在去年10月份的保代培训会议上，证监会就要求长期停牌（超过20个交易日）的公司，复牌交易至少20个交易日后，再确定非公开基准日和底价，鼓励以发行期首日为定价基准日。今年3月份初，证监会再次对定增进行窗口指导：三年期定增若调整方案，价格只能调高不能调低，或者改为询价发行，定价基准日鼓励用发行期首日。最近一次窗口指导则为：鼓励一年期定增再融资项目按照发行期首日作为定价基准日，审核从宽；要求三年期项目增加“七折底价”条款。这些窗口指导实际上是要求定增从原来的“定价”发行为主，变更为“市价”发行。

    监管部门窗口指导的效果是非常明显的。如1月公告定增再融资预案的97家公司中，竞价为55家，定价则有42家，定价模式占比43.3%。而2月份两市有102家公司公告定增预案，其中，79家为竞价，定价并明确发行对象的仅有22家，占比约22.56%。因此，市价（竞价）模式将是大势所趋。此外，还有众多上市公司因为“市价”发行纷纷宣告终止定增再融资方案。

    另一方面，根据《上市公司证券发行管理办法》以及《上市公司非公开发行股票实施细则》的规定，上市公司非公开发行定价基准日，主要有董事会决议公告日、股东大会决议公告日及发行期首日三种方式。实际操作中，上市公司采取发行期首日的非常少见，多数以董事会决议公告日或股东大会决议公告日作为定价基准日。其中，董事会召开日期具有非常大的“自由度”，上市公司如果欲利用非公开发行实施利益输送等，那么背后腾挪的空间将非常大，这也是其招致市场普遍质疑的根本原因。如今，因为有了“七折底价”条款，非公开发行的定价将更加贴近市场，利益输送的空间也被大大压缩。

    非公开发行由于具有程序简单、费用低廉、易于成行等多方面的特点，并且能规避再融资与现金分红挂钩的相关规定，因而受到上市公司的格外青睐。上市公司每年非公开发行融资额不仅远远高于当年新股IPO的融资额，并且其火爆势头有增无减。如上市公司2015年累计实施定增853次，募集资金总额13614亿元，实施次数相较2014年同比上升74.80%，市场规模同比增长99.40%，延续了自2013年以来的快速增长趋势。而监管部门频频对上市公司定增进行窗口指导，在进行必要规范的同时，事实上也是在为非公开发行设置新的门槛。

    规范上市公司定增行为，仅仅将重点放在定价上显然远远不够。笔者以为，为了发挥资本市场优化资源配置功能，防止“劣币驱逐良币”现象频频上演，对上市公司定增还须设置更多的门槛。比如定增再融资也须与现金分红挂钩。同样是再融资，像公开增发、配股、发行可转债需要与现金分红挂钩，而定增却与之无关。一个市场两种制度，不仅是制度上的不公平，也对非定增融资的上市公司不公平，而我们的市场不能再自己制造更多的不公平。再比如，定增须设置上市公司最近三年平均净资产收益率水平指标。监管部门可规定，上市公司最近三年平均净资产收益率水平不得低于1%。有了这个规定，至少能将那些亏损的上市公司阻挡在圈钱的大门外。此外，可建立定增再融资跟踪考核指标体系。一家上市公司再融资，不能一“融”了之，所产生的效果如何，为上市公司、为投资者带来了哪些益处，都必须进行跟踪考核。对于那些定增融资后没有取得应有的效果，或者对融资资金造成浪费的上市公司，应对其今后的再融资行为进行必要的限制。