(一)
沃顿商学院金融学教授杰里米·J·西格尔（Jeremy J. Siegel）的两本投资名著在中国内地都有了译本，一本是1994年出版的《股票长期投资（Stocks for Long Run）》，清华大学出版社出版的2004年5月第1版的译本名为《股史风云话投资》，封面设计活脱脱是一付江湖股评家的打扮，什么“散户投资正典”、“华尔街十大必读投资宝典之一”，要不是知道西格尔有这么一本书，我连翻它的兴趣都没有。
《股票长期投资》之所以有名，主要是西格尔“拨乱反正”，认为要辩证地看待美国20世纪70年代初的“漂亮50”泡沫，因为在1972年牛市狂潮中，“漂亮50”虽被高估，但只高估很少一点点，在1972年到2001年11月期间实现了11.76%的年收益，略低于标准普尔500指数12.14%的年增长率。尽管西格尔提醒大家，无论大盘成长型股票的前景看起来是多么的美妙，都不可能达到“不惜任何代价去买”的地步，但它们很容易让人产生误会，以为只要长期拥有“好公司”就可以获得相当不错的收益。
另外，即便现在回眸，有些泡沫股确实实现了投资者给它的超高预期，我们还是不能否认泡沫给当时市场所造成的严重伤害。
其实，也有人著书分析几百年前的荷兰郁金香泡沫是合理的，原因是这些球茎至今还很稀有和昂贵。这些翻案文章意义不是很大，泡沫的杀伤力聚集在当代人的身上，财产损失了一半乃至全无，这事突然发生了，对谁都不合理，只是有些人痛不欲生，有些人化悲痛为力量而已。用一个不是很准确的比喻，你年轻时因性格孟浪而失恋或家庭破碎，沉痛万分。很多年后，你有了幸福的家庭，回忆往事，早已烟消云散，但你不能否认当年曾经大悲大痛过。
除此以外，《股票长期投资》泛泛而谈，从今天看价值已不大。
有意思的是，经历了20世纪初的科网泡沫后，西格尔在2005年又出版了一本《投资者的未来（The Future for Investors）》，机械工业出版社2007年1月推出了第1版的中译本，我们读后极受启发。
我们不妨从一个很实用的角度展开西格尔的研究话题，那就是如何长期投资（购买然后持有）呢？包括西格尔在内的许多专家以往并不建议人们选择购买20家大公司的股票，然后一直持有它们。他们认为，正确的做法是购买指数基金来获得长期收益，因为像标准普尔500指数等都会不断随着新公司的出现而更新，只有指数基金的回报可以和这些市场指标很好地契合。
标准普尔500指数的历史似乎说明了这一点，标准普尔公司于1923年率先推出了股价指数，3年后又建立了包括90只股票的综合指数，到1957年，公司把指数范围扩展到500只股票。其后，标准普尔500指数不断地更新，及至2003年，被添加到指数中的新公司达到917家，平均每年20家。添加新公司最多的一年是1976年，共有60张新面孔登上指数，其中有15家银行和10家保险公司。在科技泡沫达到顶峰的2000年，指数中添加了49家新公司，仅少于1976年，而在2003年股市跌到了谷底，只有8家新公司登上指数，是历史上最少的一次。
与1957年相比，2003年的标准普尔500指数公司构成变化巨大，今天排在市值前5名的企业（微软、沃尔玛、英特尔、思科和戴尔），在1957年都还不存在。1957年的市值前20名里有9家石油生产商，而今天只有2家；今天的前20家公司里有12家来自科技、金融和卫生保健行业，1957年则只有IBM能够位列其中（见表1）。
然而，这次西格尔做了件“笨事”，他计算了1957年标准普尔500指数中最初500家公司到2003年的收益率，并将它与不断更新的标准普尔500指数的收益率作了一番比较。
由于原来的500家公司命运不同，西格尔构建了三个投资组合，第一个被称为“幸存者投资组合”，它假设当原始公司发生兼并或私有化时，投资者将这些公司的股票卖掉并将资金再投入指数“幸存”公司中去，结果有125家公司构成了该资产组合，年收益率是11.31%。第二个叫做“直接派生投资组合”，它包括所有发生兼并的公司，不过像前一个组合一样，所有的分拆公司股票都被立即售出，并再投资于母公司，共有228家公司的组合年收益是11.35%。第三个叫做“完全派生投资组合”，它是在前一个组合的基础上假设投资者持有所有的分拆公司股票，由于该组合不涉及任何股票出售，因此是绝对的“买入持有投资组合”，或者说是“买入忘记投资组合”，由341家公司的组合年收益率是11.4%。
那么，1957年至2003年的随时更新的标准普尔500指数的年收益是多少？10.85%。也就是说，无论我们怎样定义由原始标准普尔500指数投资组合的收益，都比“喜新厌旧”的标准普尔500指数高，而且风险更低（见表2）。
西格尔的结论是：“平均看来，标准普尔500指数中原始公司股票的表现要领先于在后来的半个世纪里陆续登上该指数的近1,000家新公司的股票。”
我们从未想到结论如此具有颠覆性，毕竟，是那些新公司带动经济增长并使美国经济领先于世界，但它们的股票在市场上的表现为什么反倒落后？究竟发生了什么事情？
(二)
西格尔的答案是：尽管新公司在利润、销售额甚至市值等方面都比老公司增长得更快，但投资者为这些新公司的股票所支付的价格实在是太高了，以至于无法得到较高的收益。股价过高意味着股利收益偏低，所以通过股利再投资所能积累的股票数量也就偏少。几百家公司组成的投资组合比较抽象，我们具体到1950年就有的两家公司IBM和新泽西标准石油（现在的埃克森美孚），比起新泽西标准石油这样的老牌公司，当年的IBM可是新兴的高科技公司啊。事实证明，IBM也不负众望，表3中比较了两家公司的关键性增长指标，销售额、利润、股利和行业增长，在华尔街用以选择股票的每个增长指标上，IBM都大大超过了新泽西标准石油，例如在过去的50年里，前者的每股利润每年的增长速度超过后者3%。
市场的“大气候”似乎也不利于新泽西标准石油，从1950年到2000年，全美股票市值中，科技行业的份额从3%上升到接近18%，石油产业股票市值份额却从20%下降到不足5%。
如果你有水晶球，未卜先知到30年后的情况，你会选择谁？一定是IBM吧。唉，你还是错了。西格尔告诉我们，尽管两只股票的业绩都不错，但在1950年-2003年，新泽西标准石油的投资者每年可以获得14.42%的年收益，比IBM提供的13.83%的年收益要高。这点差别短时间内没什么问题，可53年过后，投资于前者的1,000美元已累积至126万美元，而后者只值96.1万美元，比前者少了24%。
为什么在每个增长指标都远远落后的情况下，新泽西标准石油还是打败了IBM？原因是决定投资回报的决定性因素是投资者为收益所支付的价格和获得的股利。定价的基本尺度是市盈率，从1950年至2003年，平均市盈率IBM是26.76倍，新泽西标准石油是12.97倍，也就是说后者可以比前者以不到一半的价格买到。同时期，平均股利率IBM是2.18%，新泽西标准石油是5.19%，后者又比前者高出3%。这样，新泽西标准石油股价低，股利率却很高，如果投资人把获得的股利再投资于该公司的股票，50多年内几乎可以累积到原有股票数的15倍，而IBM的投资人如法炮制，只能累积3倍。
结果，尽管IBM和新泽西标准石油股价每年上升速度分别是11.41%和8.77%，IBM领先近3个百分点，但更高的股利率让新泽西标准石油的年收益率打败了IBM。
真的，不要被一些数字表像所迷惑，比如有人会指出，53年来，IBM的股价上升了近300倍，而新泽西标准石油股价才上升了120倍，IBM一定是最佳的选择。但他们忽略了新泽西标准石油的高股利，对于长期投资者来说，股利也是收益的主要来源之一。
现在一些中国内地市场人士都喜欢谈论股票市值（一个公司发行在外的股票数量与每股价格的乘积），并把市值的变化当作衡量投资者收益高低的标准。而西格尔提醒我们，在几天或几周的短期内，市值和收益的确有密切的联系，但从长期而言，投资者收益与市值变化是两个完全不同的概念，投资者收益是每股价格变化再加上股利（如果有股利的话），市值和投资者收益中唯一相同的因素只是股价而已。有时，市值下降，投资者收益反而上升。美国电报公司在1983年年底市值接近600亿美元，被司法部命令剥离它的子公司，投资者因此得到7家单独公司的股票，虽然1984年年底该公司的市值是200亿美元，下跌了66%，但持有子公司股票的投资者当年的财富增值了30%。有时市值上升，投资收益反而下降。2000年美国在线与时代华纳合并，市值从1,090亿美元上升到1,920亿美元，而原时代华纳股票的投资者恰好在市场达到顶峰时候接下了美国在线的股票，接下来的几年里损失惨重。
(三)
不仅个别公司的快速增长不代表投资者收益，对行业来说亦是如此。
西格尔再次打破了我们的集体迷思，在过去，我们的投资理念是“增长速度最快的行业会带来最高的投资收益”。比如，金融行业的市场价值占据了标准普尔500指数的最大份额——从1957年的不到1%增长到2003年的20%，与此同时，能源行业的份额却从超过21%缩减到不足6%。如果我们要追逐增长最快的产业，就应该买入金融股，同时抛掉石油股。
但事实告诉我们错了。自1957年以来，金融类股票的收益率落后于标准普尔500指数的总体水平，而能源类股票的表现则领先于市场。
西格尔按照材料、工业、能源、公用事业、电信服务、非必需消费品、日常消费品、卫生保健、金融以及信息技术10个行业，将标准普尔500指数原始公司逐一归类，表4显示出自1957年以来指数中各行业的收益率和市场份额变化情况。
表4的信息表达得很充分，表明了投资行业的收益率与该行业的扩张或收缩并没有明显的关联，如金融和信息技术是扩张幅度最大的两个行业，而它们提供给投资者的回报都很平庸。此外，除了非必需消费品一个行业之外，指数中原始公司的表现都要好过本行业中的新公司，换句话说，几乎市场中每个行业的新公司都被高估了。
具体量化到每个行业50多年来新老公司和市值份额的变迁，也颇具投资实用性。
能源和科技两个行业在各自巅峰时期的市值都超过了标准普尔500指数总市值的30%，一个是缘于20世纪70年代末的石油恐慌，另一个是缘于20世纪90年代末的科技狂潮，并且都在市值骤然上升后迅速回落，可谓泡沫行业。我们曾提示过，长期而言，买新泽西标准石油要比IBM好，但我们不能在石油泡沫顶峰时买入能源股，20世纪70年代初登上标准普尔500指数的13只能源股票中，有12只股票的投资业绩落后于能源行业与指数的总体水平。
即便如此，在石油泡沫鼎盛时期，占据行业主要地位的大型综合性石油生产商的市盈率也低于市场总体水平，石油泡沫主要集中在原油勘探和开采行业，它们的市盈率比市场高出不少。科技股的股价总是很高，20世纪60年代初，因投资者对电脑市场的乐观预期，科技行业的市盈率达到56倍，是市场平均水平的2.5倍还多；而该行业在1957年-2003年间的平均市盈率为26倍，也比市场总体水准高了整整10个百分点。自1957年以来曾有125家科技类公司登上标准普尔500指数，在1999年和2000年，这125家公司中的30%经历了灾难，1999年指数新增的科技公司年收益率落后于整个科技行业4%，2000年登上指数的科技公司落后于整个行业多达12%。
1957年，占标准普尔500指数最小的三个行业——金融、卫生保健和信息技术迅速扩张，但今天它们的市值之和已超过指数总市值的一半，其中的金融和卫生保健两个行业1957年仅占股票总市值的1.9%，而到2003年年底，它们已经占标准普尔500指数34%的市值。然而，两个行业的投资收益却大相径庭，卫生保健成为10个行业中最高的14.19%年收益率的行业，比指数的总体水平高出3%，金融行业却落后于市场。
卫生保健行业也是今不如昔，如辉瑞、强生和默克这些占据主导地位的公司都拥有悠久辉煌的历史，而1957年以来进入该行业的11家健康服务公司中有9家落后于市场总体水平，换句话说，如果不算那些新进入该领域的公司，投资卫生保健行业的收益还会更好。
诞生于1999年、由标准普尔和摩根士丹利联合推出的全球产业分类标准，将服务消费者的商业领域分成两个行业——日常消费品和非必需消费品。日常消费品指那些销售量受经济周期影响不大的日常生活所需物品，包括食物、饮料、香烟、肥皂、日常卫生品和杂货，该行业拥有异常的稳定性，多数大公司都拥有50年或更长的历史，如可口可乐、菲利普·莫里斯、宝洁和百事等，它们的表现也十分优秀，标准普尔500指数投资收益最高的20只“幸存”原始股中，竟有12只来自该行业。
同样是服务消费者，非必需消费品却经历了太多的混乱与动荡。这个行业指的是那些不被看作生活必需品的产品和服务，它们被购买的频率较低，需求量依赖于消费者除去基本支出后的可自由支配收入，主要包括汽车、饭店、百货商店和娱乐。我们上面已说过，只有这个行业旧不如新，符合经济学家熊彼得所谓的“创造性的毁灭”理论——老的、衰落的公司被新兴的、充满活力的后来者取代。在上世纪50年代，该行业中占据主导地位的公司包括汽车生产商（通用、克莱斯勒和福特）、汽车配件供应商（凡世通和固特异）以及大型零售商（西尔斯罗巴克、彭尼和伍尔沃斯），但今天它们已江河日下，该行业5家最大的公司中有4家属于娱乐业——时代华纳、Comcast、维亚康姆和迪士尼。非必需消费品行业的指数原始公司投资收益落后于新增公司，除了通用汽车的糟糕境遇之外，也与后起的沃尔玛的杰出表现有关。但2003年4月，标准普尔公司已将沃尔玛从非必需消费行业划归至日常消费行业。
日常消费品行业年收益率为13.36%，远远超过非必需消费品的11.09%，如果考虑到行业中原始公司的收益率，14.43%与9.80%的差距更大。西格尔对此感叹，“考虑到经济发展的趋势，上述现象实在出人意料。在过去半个世纪里，绝对没有人想到日常消费品行业会大大超越非必需消费品行业。过去的50年里，人们的可自由支配收入大大增加，经济的繁荣使得数以百万计的美国人拥有了远远超过基本生活所需的购买力。”
然而，非必需消费品行业并没有兴旺发达，其中的公司无法保证产品质量，因此也就难以培养消费者的忠诚，它们漠视外国竞争者，让日本等国家趁虚而入。倒是生产日常消费品的美国公司凭借高质量的产品赢得了声誉，积极地向海外拓展市场并大获成功。
看来什么事都不能“想当然耳”。
工业部门包括大型工业集团、交通运输公司和国防企业，标准普尔500指数刚建立时，通用电气是该行业最大的公司，今天仍然如此。1981年，韦尔奇接手通用公司后，它成为多元化企业的楷模，股价在2000年达到高峰，市盈率是50倍，随后它的股价下跌了三分之二。工业部门在过去半个世纪中经历了巨大的变化，1957年时位列标准普尔500指数的5家航空公司（美国航空、东方航空、联合航空、泛美航空和TWA），现在都已从指数上消失了。
比较奇妙的是铁路业，它在整个工业部门中的市场份额萎缩得很厉害，市场价值从占行业总量的21%下降到现在的不足5%。美国铁路行业从20世纪50年代中期就开始走下坡路，州内高速公路网的建成大大减少了铁路乘客的数量，航空公司雪上加霜，抢走了几乎所有的长途顾客，结果不少铁路企业纷纷宣布破产。
再次出乎我们意料的是，铁路业半个世纪的收益不仅超过了航空业和公路运输业，甚至击败了标准普尔500指数。
1980年，对铁路业的管制解除，这刺激了各公司的联合并且大大提高了它们的效率，尽管收入下降，但铁路的运营效率是以前的3倍，这为承运商带来不少利润。在4家幸存下来的铁路企业中，伯灵顿北圣菲铁路公司取得了17%的年收益率，比标准普尔500指数高出4个百分点。
西格尔于是说了下面一段话：铁路业给投资者上了重要的一课：一个长期下滑的行业也可以向股东提供出色的收益率。在市场预期如此悲观的情况下，如果公司能够止住下滑并赢取利润，特别是如果管理层能够支付股利，投资这家公司股票的未来收益将十分可观。30年前，又有谁会想到萧条的铁路业能够带给投资者如此丰厚的回报，而蓬勃的航空业会做得如此之差呢？
材料行业由生产诸如化学品、钢铁和纸张等基本材料的制造企业组成，该行业和能源行业在1957年是最大的两个行业，到2003年却排在最后两位，加起来尚不到指数总体规模的10%。然而，能源行业的年收益率仍很好，材料行业却以8.18%居10个行业之末。
电信行业上世纪90年代末在投资者乐观预期推动下，在标准普尔500指数中的比重曾超过了11%，但迅速崩溃。西格尔对此的评论很经典：电信业向我们展示了快速的生产力发展是如何使公司和投资者双双陷入窘境的，这个行业为今后数十年的生产力革命奠定了基础，同时也不幸地成为反面教材——在“创造性的毁灭”过程中，位居最前沿的公司拥有的创造性可能会把它们自己也毁灭掉。
最后一个行业公用事业同样经历了市场份额的严重萎缩，主要原因是由于政府对能源行业的管制放松，让大部分时间都享有垄断地位的企业无所适从。该行业的公司拥有很高的股利率，然而年收益率只有9.52%，只比材料行业高一点。考察了十个行业在半个世纪的表现后，西格尔得出了下述结论：
第一、快速的行业增长并不意味着高额的投资收益，过去50年中大幅扩张的金融和科技行业带来的收益率平庸甚至低下，能源行业尽管严重萎缩，却能击败标准普尔500指数。
第二、在长期中，某个行业的收益率高低只有不到三分之一，这与该行业的扩张或者萎缩有关，在较大程度上受到其他因素的影响，如新公司和股利的影响。
第三、相隔20年，能源和科技行业经历了几乎相同的泡沫，两个泡沫都在各自行业在标准普尔500指数中的权重达到30%的时候破灭。行业权重的快速上升是危险的信号，要警告投资者减少在该行业的资产配置。
第四、在10个经济行业中，有9个行业的指数新增公司的收益率低于原始公司，在行业快速扩张时期进入指数的新公司提供给投资者的收益率尤其低。
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沃顿商学院金融学教授杰里米·J·西格尔（Jeremy J. Siegel）的两本投资名著在中国内地都有了译本，一本是1994年出版的《股票长期投资（Stocks for Long Run）》，清华大学出版社出版的2004年5月第1版的译本名为《股史风云话投资》，封面设计活脱脱是一付江湖股评家的打扮，什么“散户投资正典”、“华尔街十大必读投资宝典之一”，要不是知道西格尔有这么一本书，我连翻它的兴趣都没有。
《股票长期投资》之所以有名，主要是西格尔“拨乱反正”，认为要辩证地看待美国20世纪70年代初的“漂亮50”泡沫，因为在1972年牛市狂潮中，“漂亮50”虽被高估，但只高估很少一点点，在1972年到2001年11月期间实现了11.76%的年收益，略低于标准普尔500指数12.14%的年增长率。尽管西格尔提醒大家，无论大盘成长型股票的前景看起来是多么的美妙，都不可能达到“不惜任何代价去买”的地步，但它们很容易让人产生误会，以为只要长期拥有“好公司”就可以获得相当不错的收益。
另外，即便现在回眸，有些泡沫股确实实现了投资者给它的超高预期，我们还是不能否认泡沫给当时市场所造成的严重伤害。
其实，也有人著书分析几百年前的荷兰郁金香泡沫是合理的，原因是这些球茎至今还很稀有和昂贵。这些翻案文章意义不是很大，泡沫的杀伤力聚集在当代人的身上，财产损失了一半乃至全无，这事突然发生了，对谁都不合理，只是有些人痛不欲生，有些人化悲痛为力量而已。用一个不是很准确的比喻，你年轻时因性格孟浪而失恋或家庭破碎，沉痛万分。很多年后，你有了幸福的家庭，回忆往事，早已烟消云散，但你不能否认当年曾经大悲大痛过。
除此以外，《股票长期投资》泛泛而谈，从今天看价值已不大。
有意思的是，经历了20世纪初的科网泡沫后，西格尔在2005年又出版了一本《投资者的未来（The Future for Investors）》，机械工业出版社2007年1月推出了第1版的中译本，我们读后极受启发。
我们不妨从一个很实用的角度展开西格尔的研究话题，那就是如何长期投资（购买然后持有）呢？包括西格尔在内的许多专家以往并不建议人们选择购买20家大公司的股票，然后一直持有它们。他们认为，正确的做法是购买指数基金来获得长期收益，因为像标准普尔500指数等都会不断随着新公司的出现而更新，只有指数基金的回报可以和这些市场指标很好地契合。
标准普尔500指数的历史似乎说明了这一点，标准普尔公司于1923年率先推出了股价指数，3年后又建立了包括90只股票的综合指数，到1957年，公司把指数范围扩展到500只股票。其后，标准普尔500指数不断地更新，及至2003年，被添加到指数中的新公司达到917家，平均每年20家。添加新公司最多的一年是1976年，共有60张新面孔登上指数，其中有15家银行和10家保险公司。在科技泡沫达到顶峰的2000年，指数中添加了49家新公司，仅少于1976年，而在2003年股市跌到了谷底，只有8家新公司登上指数，是历史上最少的一次。
与1957年相比，2003年的标准普尔500指数公司构成变化巨大，今天排在市值前5名的企业（微软、沃尔玛、英特尔、思科和戴尔），在1957年都还不存在。1957年的市值前20名里有9家石油生产商，而今天只有2家；今天的前20家公司里有12家来自科技、金融和卫生保健行业，1957年则只有IBM能够位列其中（见表1）。
然而，这次西格尔做了件“笨事”，他计算了1957年标准普尔500指数中最初500家公司到2003年的收益率，并将它与不断更新的标准普尔500指数的收益率作了一番比较。
由于原来的500家公司命运不同，西格尔构建了三个投资组合，第一个被称为“幸存者投资组合”，它假设当原始公司发生兼并或私有化时，投资者将这些公司的股票卖掉并将资金再投入指数“幸存”公司中去，结果有125家公司构成了该资产组合，年收益率是11.31%。第二个叫做“直接派生投资组合”，它包括所有发生兼并的公司，不过像前一个组合一样，所有的分拆公司股票都被立即售出，并再投资于母公司，共有228家公司的组合年收益是11.35%。第三个叫做“完全派生投资组合”，它是在前一个组合的基础上假设投资者持有所有的分拆公司股票，由于该组合不涉及任何股票出售，因此是绝对的“买入持有投资组合”，或者说是“买入忘记投资组合”，由341家公司的组合年收益率是11.4%。
那么，1957年至2003年的随时更新的标准普尔500指数的年收益是多少？10.85%。也就是说，无论我们怎样定义由原始标准普尔500指数投资组合的收益，都比“喜新厌旧”的标准普尔500指数高，而且风险更低（见表2）。
西格尔的结论是：“平均看来，标准普尔500指数中原始公司股票的表现要领先于在后来的半个世纪里陆续登上该指数的近1,000家新公司的股票。”
我们从未想到结论如此具有颠覆性，毕竟，是那些新公司带动经济增长并使美国经济领先于世界，但它们的股票在市场上的表现为什么反倒落后？究竟发生了什么事情？
(二)
西格尔的答案是：尽管新公司在利润、销售额甚至市值等方面都比老公司增长得更快，但投资者为这些新公司的股票所支付的价格实在是太高了，以至于无法得到较高的收益。股价过高意味着股利收益偏低，所以通过股利再投资所能积累的股票数量也就偏少。几百家公司组成的投资组合比较抽象，我们具体到1950年就有的两家公司IBM和新泽西标准石油（现在的埃克森美孚），比起新泽西标准石油这样的老牌公司，当年的IBM可是新兴的高科技公司啊。事实证明，IBM也不负众望，表3中比较了两家公司的关键性增长指标，销售额、利润、股利和行业增长，在华尔街用以选择股票的每个增长指标上，IBM都大大超过了新泽西标准石油，例如在过去的50年里，前者的每股利润每年的增长速度超过后者3%。
市场的“大气候”似乎也不利于新泽西标准石油，从1950年到2000年，全美股票市值中，科技行业的份额从3%上升到接近18%，石油产业股票市值份额却从20%下降到不足5%。
如果你有水晶球，未卜先知到30年后的情况，你会选择谁？一定是IBM吧。唉，你还是错了。西格尔告诉我们，尽管两只股票的业绩都不错，但在1950年-2003年，新泽西标准石油的投资者每年可以获得14.42%的年收益，比IBM提供的13.83%的年收益要高。这点差别短时间内没什么问题，可53年过后，投资于前者的1,000美元已累积至126万美元，而后者只值96.1万美元，比前者少了24%。
为什么在每个增长指标都远远落后的情况下，新泽西标准石油还是打败了IBM？原因是决定投资回报的决定性因素是投资者为收益所支付的价格和获得的股利。定价的基本尺度是市盈率，从1950年至2003年，平均市盈率IBM是26.76倍，新泽西标准石油是12.97倍，也就是说后者可以比前者以不到一半的价格买到。同时期，平均股利率IBM是2.18%，新泽西标准石油是5.19%，后者又比前者高出3%。这样，新泽西标准石油股价低，股利率却很高，如果投资人把获得的股利再投资于该公司的股票，50多年内几乎可以累积到原有股票数的15倍，而IBM的投资人如法炮制，只能累积3倍。
结果，尽管IBM和新泽西标准石油股价每年上升速度分别是11.41%和8.77%，IBM领先近3个百分点，但更高的股利率让新泽西标准石油的年收益率打败了IBM。
真的，不要被一些数字表像所迷惑，比如有人会指出，53年来，IBM的股价上升了近300倍，而新泽西标准石油股价才上升了120倍，IBM一定是最佳的选择。但他们忽略了新泽西标准石油的高股利，对于长期投资者来说，股利也是收益的主要来源之一。
现在一些中国内地市场人士都喜欢谈论股票市值（一个公司发行在外的股票数量与每股价格的乘积），并把市值的变化当作衡量投资者收益高低的标准。而西格尔提醒我们，在几天或几周的短期内，市值和收益的确有密切的联系，但从长期而言，投资者收益与市值变化是两个完全不同的概念，投资者收益是每股价格变化再加上股利（如果有股利的话），市值和投资者收益中唯一相同的因素只是股价而已。有时，市值下降，投资者收益反而上升。美国电报公司在1983年年底市值接近600亿美元，被司法部命令剥离它的子公司，投资者因此得到7家单独公司的股票，虽然1984年年底该公司的市值是200亿美元，下跌了66%，但持有子公司股票的投资者当年的财富增值了30%。有时市值上升，投资收益反而下降。2000年美国在线与时代华纳合并，市值从1,090亿美元上升到1,920亿美元，而原时代华纳股票的投资者恰好在市场达到顶峰时候接下了美国在线的股票，接下来的几年里损失惨重。
(三)
不仅个别公司的快速增长不代表投资者收益，对行业来说亦是如此。
西格尔再次打破了我们的集体迷思，在过去，我们的投资理念是“增长速度最快的行业会带来最高的投资收益”。比如，金融行业的市场价值占据了标准普尔500指数的最大份额——从1957年的不到1%增长到2003年的20%，与此同时，能源行业的份额却从超过21%缩减到不足6%。如果我们要追逐增长最快的产业，就应该买入金融股，同时抛掉石油股。
但事实告诉我们错了。自1957年以来，金融类股票的收益率落后于标准普尔500指数的总体水平，而能源类股票的表现则领先于市场。
西格尔按照材料、工业、能源、公用事业、电信服务、非必需消费品、日常消费品、卫生保健、金融以及信息技术10个行业，将标准普尔500指数原始公司逐一归类，表4显示出自1957年以来指数中各行业的收益率和市场份额变化情况。
表4的信息表达得很充分，表明了投资行业的收益率与该行业的扩张或收缩并没有明显的关联，如金融和信息技术是扩张幅度最大的两个行业，而它们提供给投资者的回报都很平庸。此外，除了非必需消费品一个行业之外，指数中原始公司的表现都要好过本行业中的新公司，换句话说，几乎市场中每个行业的新公司都被高估了。
具体量化到每个行业50多年来新老公司和市值份额的变迁，也颇具投资实用性。
能源和科技两个行业在各自巅峰时期的市值都超过了标准普尔500指数总市值的30%，一个是缘于20世纪70年代末的石油恐慌，另一个是缘于20世纪90年代末的科技狂潮，并且都在市值骤然上升后迅速回落，可谓泡沫行业。我们曾提示过，长期而言，买新泽西标准石油要比IBM好，但我们不能在石油泡沫顶峰时买入能源股，20世纪70年代初登上标准普尔500指数的13只能源股票中，有12只股票的投资业绩落后于能源行业与指数的总体水平。
即便如此，在石油泡沫鼎盛时期，占据行业主要地位的大型综合性石油生产商的市盈率也低于市场总体水平，石油泡沫主要集中在原油勘探和开采行业，它们的市盈率比市场高出不少。科技股的股价总是很高，20世纪60年代初，因投资者对电脑市场的乐观预期，科技行业的市盈率达到56倍，是市场平均水平的2.5倍还多；而该行业在1957年-2003年间的平均市盈率为26倍，也比市场总体水准高了整整10个百分点。自1957年以来曾有125家科技类公司登上标准普尔500指数，在1999年和2000年，这125家公司中的30%经历了灾难，1999年指数新增的科技公司年收益率落后于整个科技行业4%，2000年登上指数的科技公司落后于整个行业多达12%。
1957年，占标准普尔500指数最小的三个行业——金融、卫生保健和信息技术迅速扩张，但今天它们的市值之和已超过指数总市值的一半，其中的金融和卫生保健两个行业1957年仅占股票总市值的1.9%，而到2003年年底，它们已经占标准普尔500指数34%的市值。然而，两个行业的投资收益却大相径庭，卫生保健成为10个行业中最高的14.19%年收益率的行业，比指数的总体水平高出3%，金融行业却落后于市场。
卫生保健行业也是今不如昔，如辉瑞、强生和默克这些占据主导地位的公司都拥有悠久辉煌的历史，而1957年以来进入该行业的11家健康服务公司中有9家落后于市场总体水平，换句话说，如果不算那些新进入该领域的公司，投资卫生保健行业的收益还会更好。
诞生于1999年、由标准普尔和摩根士丹利联合推出的全球产业分类标准，将服务消费者的商业领域分成两个行业——日常消费品和非必需消费品。日常消费品指那些销售量受经济周期影响不大的日常生活所需物品，包括食物、饮料、香烟、肥皂、日常卫生品和杂货，该行业拥有异常的稳定性，多数大公司都拥有50年或更长的历史，如可口可乐、菲利普·莫里斯、宝洁和百事等，它们的表现也十分优秀，标准普尔500指数投资收益最高的20只“幸存”原始股中，竟有12只来自该行业。
同样是服务消费者，非必需消费品却经历了太多的混乱与动荡。这个行业指的是那些不被看作生活必需品的产品和服务，它们被购买的频率较低，需求量依赖于消费者除去基本支出后的可自由支配收入，主要包括汽车、饭店、百货商店和娱乐。我们上面已说过，只有这个行业旧不如新，符合经济学家熊彼得所谓的“创造性的毁灭”理论——老的、衰落的公司被新兴的、充满活力的后来者取代。在上世纪50年代，该行业中占据主导地位的公司包括汽车生产商（通用、克莱斯勒和福特）、汽车配件供应商（凡世通和固特异）以及大型零售商（西尔斯罗巴克、彭尼和伍尔沃斯），但今天它们已江河日下，该行业5家最大的公司中有4家属于娱乐业——时代华纳、Comcast、维亚康姆和迪士尼。非必需消费品行业的指数原始公司投资收益落后于新增公司，除了通用汽车的糟糕境遇之外，也与后起的沃尔玛的杰出表现有关。但2003年4月，标准普尔公司已将沃尔玛从非必需消费行业划归至日常消费行业。
日常消费品行业年收益率为13.36%，远远超过非必需消费品的11.09%，如果考虑到行业中原始公司的收益率，14.43%与9.80%的差距更大。西格尔对此感叹，“考虑到经济发展的趋势，上述现象实在出人意料。在过去半个世纪里，绝对没有人想到日常消费品行业会大大超越非必需消费品行业。过去的50年里，人们的可自由支配收入大大增加，经济的繁荣使得数以百万计的美国人拥有了远远超过基本生活所需的购买力。”
然而，非必需消费品行业并没有兴旺发达，其中的公司无法保证产品质量，因此也就难以培养消费者的忠诚，它们漠视外国竞争者，让日本等国家趁虚而入。倒是生产日常消费品的美国公司凭借高质量的产品赢得了声誉，积极地向海外拓展市场并大获成功。
看来什么事都不能“想当然耳”。
工业部门包括大型工业集团、交通运输公司和国防企业，标准普尔500指数刚建立时，通用电气是该行业最大的公司，今天仍然如此。1981年，韦尔奇接手通用公司后，它成为多元化企业的楷模，股价在2000年达到高峰，市盈率是50倍，随后它的股价下跌了三分之二。工业部门在过去半个世纪中经历了巨大的变化，1957年时位列标准普尔500指数的5家航空公司（美国航空、东方航空、联合航空、泛美航空和TWA），现在都已从指数上消失了。
比较奇妙的是铁路业，它在整个工业部门中的市场份额萎缩得很厉害，市场价值从占行业总量的21%下降到现在的不足5%。美国铁路行业从20世纪50年代中期就开始走下坡路，州内高速公路网的建成大大减少了铁路乘客的数量，航空公司雪上加霜，抢走了几乎所有的长途顾客，结果不少铁路企业纷纷宣布破产。
再次出乎我们意料的是，铁路业半个世纪的收益不仅超过了航空业和公路运输业，甚至击败了标准普尔500指数。
1980年，对铁路业的管制解除，这刺激了各公司的联合并且大大提高了它们的效率，尽管收入下降，但铁路的运营效率是以前的3倍，这为承运商带来不少利润。在4家幸存下来的铁路企业中，伯灵顿北圣菲铁路公司取得了17%的年收益率，比标准普尔500指数高出4个百分点。
西格尔于是说了下面一段话：铁路业给投资者上了重要的一课：一个长期下滑的行业也可以向股东提供出色的收益率。在市场预期如此悲观的情况下，如果公司能够止住下滑并赢取利润，特别是如果管理层能够支付股利，投资这家公司股票的未来收益将十分可观。30年前，又有谁会想到萧条的铁路业能够带给投资者如此丰厚的回报，而蓬勃的航空业会做得如此之差呢？
材料行业由生产诸如化学品、钢铁和纸张等基本材料的制造企业组成，该行业和能源行业在1957年是最大的两个行业，到2003年却排在最后两位，加起来尚不到指数总体规模的10%。然而，能源行业的年收益率仍很好，材料行业却以8.18%居10个行业之末。
电信行业上世纪90年代末在投资者乐观预期推动下，在标准普尔500指数中的比重曾超过了11%，但迅速崩溃。西格尔对此的评论很经典：电信业向我们展示了快速的生产力发展是如何使公司和投资者双双陷入窘境的，这个行业为今后数十年的生产力革命奠定了基础，同时也不幸地成为反面教材——在“创造性的毁灭”过程中，位居最前沿的公司拥有的创造性可能会把它们自己也毁灭掉。
最后一个行业公用事业同样经历了市场份额的严重萎缩，主要原因是由于政府对能源行业的管制放松，让大部分时间都享有垄断地位的企业无所适从。该行业的公司拥有很高的股利率，然而年收益率只有9.52%，只比材料行业高一点。考察了十个行业在半个世纪的表现后，西格尔得出了下述结论：
第一、快速的行业增长并不意味着高额的投资收益，过去50年中大幅扩张的金融和科技行业带来的收益率平庸甚至低下，能源行业尽管严重萎缩，却能击败标准普尔500指数。
第二、在长期中，某个行业的收益率高低只有不到三分之一，这与该行业的扩张或者萎缩有关，在较大程度上受到其他因素的影响，如新公司和股利的影响。
第三、相隔20年，能源和科技行业经历了几乎相同的泡沫，两个泡沫都在各自行业在标准普尔500指数中的权重达到30%的时候破灭。行业权重的快速上升是危险的信号，要警告投资者减少在该行业的资产配置。
第四、在10个经济行业中，有9个行业的指数新增公司的收益率低于原始公司，在行业快速扩张时期进入指数的新公司提供给投资者的收益率尤其低。