一个理想的公司治理结构体制应该是，首先让经营者享有充分的经营自主权，要能保证经营者运用自主权为了股东们的利益管理好企业。而且，如果有谁更擅长管理，经营者能勇于让贤。在这种治理结构下，经理们将能懂得股东们的期望值，股东们也能通过足够的信息判断自己的期望值能否满足，如果得不到满足的话，他们有权对经营者采取断然行动。这种体制还要保证股东们在不违反证券市场内部交易规则的前提下，可以不受经营者的千预，随心所欲地买卖该公司的股票，即上市股份公司一个突出优点就在于它赋予了投资者手中股票的流动性。
各国的公司治理结构大致可分为两种类型:
第一类是英国和美国的公司治理结构模式。它强调股票在证券市场上的流动性。流动性好，投资者可以很容易地卖掉手中的股票，从而能够减少风险，公司也就很容易筹措资金。股东们通过自己在证券市场上的股票交易活动来控制、监督经营者，可以在很大程度上让经理们按自己的意志办事。如果股票价格下降，股东们对该公司经营不满意，就会“用脚投票”，卖掉;股票。聪明的经理会通过股市获得投资者方面的信息，如果一家公司的经理们工作总无起色，局外人就可能通过恶意收购竞争(和hostiletakeoverbid)购买该公司的大部分股票达到最后接收该公司的目的。在这种公司治理结构模式中，要求对所有持股人完全公平地公布财务资料，制定严格的内部交易法，禁止人们凭借不公开的信息从事股票交易。.
第二类是德国和日本的公司治理结构模式。在这种公司治理结构体制下，投资者手中股票的流动性比较差(实际上，许多德国公司是私人的，它们的持股人往往是不流动的)股东们通过以下途径减少投资风险:密切监督经营者;或者让一个能信赖的中介组织，通常是一家银行来代替他们监督经营者。投资者通过拥有公司的大量股本，长期持有的方法来营造与公司经理的密切、长期的关系。在这种公司治理结构中，股东们不是通过公司向证券市场公布财务资料，而是通过与经营者的合作关系-有的股东们成为公司董事会的董事-来获取经理们经营状况的信息。这样重要的信息往往是不准确的，对保护股东们免受通过内幕消息进行股票交易之害程度有限。因此，在这里，证券市场不如在英美式公司管理结构体制下作用那么大。
上述两种模式也引致或反映了所有者类型的差别。在美国，拥有小额股本，也无力去监督经营者的小投资者作用举足轻重。而在日本和德国，有影响的大股东是银行和相互交叉的公司。在美国、英国的公司里，持股人只有较少的股本，反映了投资者希望流动的偏好。美国通用汽车公司5个最大的投资者仅拥有该公司9%的股份，而在德国奔驰汽车公司5个最大的股东却拥有该公司68%的股份。
有人认为，二次大战后德国、日本经济的高速增长得益于这种所有者和经营者关系较密切的公司治理结构。然而，赞同英美公司治理结构模式的人则认为，德国和日本的公司吃够了股票缺少流动性的苦头，因为这使得德、日公司的融资更多地依赖借俄而不是依赖股票证券。然而上述两种观点都没有作出更多的论证来证明自己是对的。尽管，人们达成的一个共识是，公司治理结构确实会影响到企业的经济业绩，但是这种影响到底有多大却很难确切地说清楚。
不过，现在所争论的不是两种模式哪个更好的问题，随着所有者与经营者的裂痕出现，股东们更加关心的是经营者的责任感问题。在美国和英国，即使在恶意接管情况下，经理们的责任心也是有限的。在日本和德国，他们那套过去曾行之有效的公司治理结构模式鉴于今后恐难再呈昔日辉煌，也露出了要改革的端倪。
显然，今天不同的公司洽理结构模式似乎日益趋同。其主要原因是:产品市场和金融市场的全球化使然。
在英美公司治理结构模式下，恶意接管作用之一在于能向经营者施加一种竞争性压力或进行恐吓:如果你经营无方，一个虎视耽耽的局外人随时会将你淘汰出局，自己取而代之。经济学家们称这种竞争压力为“竞争可能性”。当改革者们着手完善公司治理结构时，他们应该迫求的就是使这种“竞争可能性”最大化。
改革者面临着三个问题:恶意接管在今天应发挥什么作用?公司董事会应该如何代表
全体股东们的利益监督经理们?股东们在保持自己独立的判断以及在股票市场上的流动
性的同时，如何参与监督经理们?
按照“竞争可能性”的标准，恶意按管是淘汰平庸无能经理们的绝好方式，但是它未能有效地激发经营者天天保持积极性。这方面，董事会强有力的监督可能更有效。但是，戴事会作为联系监督者(股东)和被监督者(经理)的桥梁，又最容易丧失“竞争可能性”。
当其他的责任机制都失效时，剩下的就看股东们如何发挥干预作用了。即使不考虑持股人要求有自由买进卖出股票的偏好，“竞争可能性”也要求股东们应该是消息灵通、见闻广博的人。太闭塞只会使他们视野狭窄，而正是视野狭窄折磨着公司的董事会。今天，最主要的股东是机构基金.而经营机构基金的人也是领薪雇员。他们象公可经理一样，除了力图使股票价值最大化以外，也需要激励。
本文将研究股东们能否加强自己的地位，公司治理结构的终极形式可能是怎样的。还将考察股票市场、恶意接管的作用，考察公司董事会、股东大会的作用。然而，要预测将来，我们必须首先通晓过去，特别是要了解两种主要公司治理结构模式是如何演变的。
一、英美公司治理结构的演变
美国和英国的公司治理结构都植根于19世纪末的公共证券市场。当新的工业公司为扩大生产规模而筹措资金时，他们可以选择主要从事政府债券和公共事业公司股票交易的证券市场。伦敦证券交易所创立于1773年，纽约证券交易所于1792年开始挂牌。今天，两国的股东们都在探索提高经理责任心的新途径:除了在证券市场上卖出该公司股票外,还力图直接参与经营。虽然两国公司治理结构有诸多的共同点，但在一些细节上，也有较大的差别。
迄今，美国公司的股票大多数由个人持有。这些小股民一般都只持有某家公司很小额的股份，这样他们也就不会有去监督经营者的积极性，因为要付出监督成本。这里显然是一个避免成为“免费搭车”free-rider)牺牲品的问题，如果有一部分人付出了监督成本,因此而得到的绝大部分利益却被其他的股民分享了。所以，美国股民们不是直接去认真地监督经营者，而是坚持让公司老板们向他们提供详尽的财务数据，坚持要证券市场管理者-最著名的是美国证券交易委员会(SEC)-制定规则确保公平交易，股票交易中不能有人比别人更容易得到信息。如果股民对披露的公司财务情况不满意，他就会卖掉所持的那个公司的股票。
在过去20年里，美国机构持股增长得很快，尽管现仍仅持有美国股份的40%。由于机构基金进入市场较晚，大多数机构基金只能得大中型公司的小额股本，因此，它们采取了一种迁回的战略。这种迂回战略受到时下颇流行的“有效市场理论”的支持。该理论认为，各种股票价格是所有上市公司业等的综合反映，投资者不可能找到一个将来业绩超群的企业，购买它的股票而大发利市。相反，投资者应该通过购买多种企业的股票，靠投资多元化来减少购买单一股票可能带来的风险。这样就得出了一个合乎逻辑的结论:投资者因为购买了多家企业股票，份额都很小，他也就不会对具体哪一家企业的业绩特别有兴趣，而只会关心整个股票市场或股价指数的变化。
美国机构持股力量迄今仍较弱小，这也与美国政治有关。美国人向来反感财富的集中。政治家们总很乐意迎合大众情绪，通过制定法律来控制财富的集中。美国各州都有公司法。联邦政府也通过诸项限制持股人势力的法案。1863年的国家银行法、稍后的Mcfad-den法，都把银行限制在一个州范围内。1933年，美国会为缓解濒临绝境的银行之困，规定银行必须有一笔支付储蓄者的保证金，这个法令阻止了一些小银行的开张。也在这时，格拉斯一斯梯哥尔法通过了，该法将商业银行与投资银行分离开来，并对他们所持股份数额进行了限制。通过这些立法，银行势力也得到控制，它的地方性也较强。
早就涉足公司治理结构的人寿保险公司在1906年就被禁止持股。当互助基金也积极渗透到公司治理结构时，1940年的投资公司法要求它们所持的股票必须分散化，如果他们派代表进入公司董事会将会受惩罚。
这样，美国通过上述法律和规则抑制了银行、机构和保险公司的势力，从而把“竞争可能性”限制在少部分持股人—侵入者—手中。侵入、者通过向所有持股人发送选票(选票上列有许多公司经理候选人的名单)，发动选举战。1915年，美国通用汽车公司的创始人就是被投票选举轰下台的，尽管他后来又恢复了权力，继续控制该公司。但是到1956年，这种方法也发生了变化，这时，美国证券交易会颁布新规定，使得持股人很难互相串通拉票，从而有效地遏制了“选票竞争”。因为如果众多的股民们私下讨论好如何控制一家公司的股民选票，可事后又要将讨论结果通知所有其他的股民，这样成本十分高昂，得不偿失。，-
于是，更富有创新精神的投资者不久又想出了逃避对他们不利的规则的办法:敌意接管竞争。即出钱买下其他持股人手中的股票，这不需要得到管理部门的许可。当竞争者手中持有了大量股票以后，自己就可以投票驱逐公司经理了。显然，这种恶意接管竞争比投票选举部分地夺取公司控制权的办法来得更简单也更有效。有经济学家指出，过去，股民用选票对公司事务发言，今后30年，股东权力意味着将股票卖给恶意接管竞争者的权利。仅1985~1990年，通过恶意接管易主的公司股票价值达1400亿美元。
在英国，恶意接管80你年代末也达到了创纪录的水平。如果说美国证券市场受到证券交易委员会的规范管理的话，英国的证券市场更多的是自行管理。特点是并没有严格的控制而侧重于讲信誉。在英国，也不象美国那样存在对金融机构的本能的敌意。保险公司
长期以来就是大股份持有者。
尽管银行可以自由地持有股份，但大多数情况下他们并没有这样做。直到30年代，英
国的银行都没有什么财产.他们也不想要风险很大的股票。直到1930~1970年，英国央行也不鼓励银行成为股票所有者、。英国的保险公司素来就是大机构持股人。况且几十年来，与美国保险公司相比，英国保险公司与他们所持股份公司的经营者关系更密切。英国大机构投资者往往持有一家公司5%以上的股本，这个比例也比美国的机构投资者高。因此，在英国，免费搭车的问题不太严重。在英国也没有类似美国证券交易委员会那样的组织来限制持股人之间的互相沟通。
今天美国股东们在更大程度上参与公司治理结构。因为美国公司的经理们也走得太远了，把他们对股东不负责任的行径暴露无遗。他们设计创造了种种反抗恶意收购的方案，其中最著名的叫“毒丸Poisonpill”行动，即使这些恶意收购行动的结果对持股人是有利的也在所不惜。公司经营者公开地表示不喜欢恶意收购竞争者，他们通过院外活动游说各州立法机构限制恶意接管，致使进入90年代后，恶意收购案件几乎停止。同时这些领薪经理们自己给自己涨薪水，幅度之高令人咋舌。而且他们的高薪和他们管理的公司绩效往往没有必然联系。他们这样做，越来越失去了公众的理解与同情。
同时，陈旧的迁回持股战略论也越来越没有说服力。因为一些机构成长得很快，它们
也不再担忧被免费搭车的何题了，即使其他的持股人也从机构基金的行动中免费搭车了，机构也还是可以得大于失。到80年代中期，联邦政府决定鼓励持股人参加公司投票选举，说选举也是一种资产。同时，一些大股东不再轻易地对公司经营者稍有不如意就用脚投票、卖出股票了。如果一家公司经营不善，大股东受的损失更大。这使大股东得到了激励去敦促经理们改善经营。1992年美国证券交易委员会新规则也允诺持股人之间互相自由地串联，互通消息，这样就降低“拉选票”的成本。近几年，美国持股人提议就经营者抵抗恶意接管的建议进行公决，持股人当然持反对意见。持股人还投票反对公司董事局候选人，抨击业绩很糟糕的公司的老板，甚至解雇了一些老板。
1991年在英国出现的一系列有关公司经营者的丑闻，减弱了持股人对老板们的信心。公司董事会也不能有效地监督经营者。象美国一样，恶意接管也几乎停止了，这使得老板们弹冠相庆，争相给自己涨工资。
在英美两国，近几年恶意接管活动的式微使得英美公司治理结构模式中所特有的竞争可能性失去了有力的杠杆。这里要提出两个问题:恶意接管还会再来吗?大的机构参与分公司事务会不会补充或取代了过去由恶意收购战才能提供的竞争可能性?要回答这些问题，让我们转过去考察银行和机构在公司治理结构中发挥过作用的日本和德国的情况。
二、日本、德国公司治理结构的演变
两个鲜明特征可以将日本、德国的公司治理结构模式与英美国模式区别开来:(1)银行持有公司的巨额股份，并贷款给公司;(2)工业公司之间互相交叉持股。从理论上说，这些财力雄厚、消息灵通的长期持股的股东们足以使公司经营者认真履行自己的责任，尽管这样做，股东们要放弃流动性;实际上，他们肯定更希望保持股权的稳定性。
当今的日本公司治理结构脱胎于其前身—财阀集团或家族企业集团。在三四十年代，日本军政当局就敦促家族银行合并，还替大多数公司指定厂家主银行，并把银行当作政府基金流通的管道。当局容忍了财阀势力扩张增长，相应地，财阀也和政府合作。持股人对公司管理者的控制力、要求分红的权力也就大大减弱了。
二次大战后.，尽管美国占领军总司令麦克阿瑟企图使日本经济变成美国那样，但是日本的主银行制度还是扩展了。应该承认，财阀被解散了，其属下已支离破碎的公司的股份也广泛分散了。格拉斯—斯梯哥尔法从美国引进来了，该法禁止银行持有一家公司5%以上的股份，将商业银行与投资银行分离。但是许多银行很快就在此法许可的范围内购进大量的股票。今天，银行和保险公司差不多持有日本全国1/3的股票。
通过相互交叉持股而使内部成员公司联系紧密的企业集团(Keiretsu)在50年代出现了。到了60年代，由于害怕被恶意接管促使更多的集团组建起来了，它们籍此防范被恶意接管。虽然企业集团的一家公司持有集团内部其他任何一家公司的股票不得超过2%，但是这家公司可以持有集团内部每一家公司不超过2%的股票，这样任何一家公司就有30-90%的股份被本集团其他成员公司持有。股东通过两个途径监督经营者:(l)在企业集团内部，每一家成员公司都是另一家成员公司的所有者(Keeper)，每个月，集团召开一次各成员公司主管的会议。(2)通常有一家银行作为公司的主银行，能够获取经营信息并对公司主管实行严密的控制。
实践和理论是有一定的距离的，事情似乎从来没有照纯粹理论意义上的方式运作过。例如，那种集团内部成员公司总管会议跟一次社交聚会没什么两样，无非是讨论对慈善事业的捐赠、集团的商标使用方法等等琐事，很少讨论成员公司所面临的重大战略决策问题。
银行也失却了战后30多年曾享有过的权力。日本公司的成功，尤其是他们在海外市场的业绩，使其赚了大钱，财大气粗.再加这时对金融市场的管制松弛，为日本公司开辟了在国内外筹措奖金的新的渠道。而银行本身也由于大批的呆帐、坏帐而削弱了实力。在近10年，银行贷款额下降了。而公司留存盈余、公积金、公司债券和各种各样的基金对公司融资的影响都超过了主银行。一些大公司如日本最大的汽车制造商丰铂公司早已偿还了对银行的债务，甚至自己还进入了金融领域。银行成了企业的平等的伙伴，和企业主管们保持着密切的关系，容许企业享有充分的自由。然而，在帮助陷入困境的企业方面，银行仍然发挥着重大作用。
摆脱了银行的束缚，公司注入资金进行各种投资活动:从事研究与开发，海外业务扩展，搞多元化经营，购买其他公司股票，为雇员建住宅等等。于是，与公司有联系的银行，不仅不约束企业经营者的融资活动，反而通过贷款给他们，以示鼓励。
在德国，因为公众持股公司很少，所以持股人与公司经营者关系不融洽的情况就不太明显，也很普遍。在大多数私人公司里，股东和经理往往就是一个人。况且即使在德国的公众持股公司里，至少也有一位持有足以主管公司事务的股份数的股东，然而，虽然交叉持股公司在德国也很普遍，这类公司股票占德国股票的40%以上，但德国没有等同于日本的企业集团。由于集团的证券市场不发达，无论是私人公司还是公营公司的股票流动性都比较差。
至少从俾斯麦时代起，银行就是德国公司治理结构的核心。傅斯麦曾通过银行促使经
济增长。开始时，银行只是公司的债权人，但当银行所放款的那家公司到证券市场融资或
拖欠银行贷款时，银行就变成了该公司的大股东了，银行可以持有一家公司多少股份，并
无法律上的限制。只要其金领不超过银行资本的15%就行。不过一般情况下，银行持有的
股份总在一家公司股份总额的10写以下。
德国三家大银行不仅通过自己持股，还通过接受小股东委托代他们选举公司董事会两个主要手段控制了德国许多公司的大部分权力。银行既是公司的债权人，又是股东，还通过选举代理人进公司监事会对公司经营者进行监督。德国公司通常既有管理者组成的公司执行董事局，又有由非管理人员组成的监事会。后者比前者地位更显要。监事会的成员有一半由员工任命，监事会主席是股东代表，在出现赞成与反对票数相等时，享有决定性的一票权。
然而有经济学家指出，现实中的银行似乎没有那么大的威力。银行贷款对德国企业并不是特别重要的融资来源，尤其是对那些设有监事会的公司来说更是这样。公司监事会一年也只不过开两三次会议。而且，银行也没有利用委托选举权去随心所欲选举很多的代理人。银行真正选中的管理公司的代理人，其行为只像一个顾问而不象一个监督者，尽管当公司遇到麻烦时，他们也许能发挥更多的作用。这种有限的外部监督使经营者有了从事不负责任投资的可能，最近像西门子公司和奔驰汽车公司这样的大公司，股东们为维护自己的权益，都发生过将管理当局诉到法庭的事。有些专家认为，与美国、英国公司相比，德国公司存在的问题也并不少。
在日本和德国，很难分得清企业现遇到的困难有多少是由于公司治理结构的弊端带
来的，又有多少只能归咎于经济衰退。不过，没有什么迹象可以证明两国的公司治理结构
能够借助“竞争可能性”对公司经理们施加压力。日德这种复杂的所有权共享式公司治理结构设计大概不是用来使老板们对公司负责任。因为这种公司治理结构模式信奉的是维护企业与企业之间、企业与银行之间相互有用的长期关系.这些存在于日、德企业中的长期关系往往还扩展成一种义务:许诺雇员终生就业，视公司员工如同持股人。有商业合作关系的企业与银行更可能相互信任，如果他们相互持有股份，更不会轻易改换伙伴。
如果大家有持久的共同利益，这种公司治理结构体制会运作得很好。在过去的40余年，日本、德国情况就是如此。那些年，就业机会充分，销售额和出口额都增长。老板们对股民不负责任几乎不成为一个问题。由于现在两国受经济衰退的影响，一些利益冲突就出现了。通过持股来维系的商业伙伴关系也不如过去那么有效。德国、日本的银行都得拼命艰难地争夺公司的生意。如在日本，企业集团内成员公司之间的生意额直降至占营业额的10%。过去只为向公司雇员推销保险单而发愁的日本保险公司，如今付给保险单持有者的支出接近于他们新近推销保险的收人，因此保险公司也要企业付给他们尽可能高点的红利股息。1993年12月，日本央行宣布，企业必须在取得比过去更高的股东资产净值盈利情况下才能发行新股票。
德、日两国都发生了占少数股权的股东(Minority，shareholder)为得到较高投资回报而诉诸法律的事件。在德国，这类股东敦请公司经理们公布自己的主要持股情况，德国还颁布了一项禁止内部交易的新法令。在日本，股东们赢得了一项对Mitsui二Mining公司老板的诉案，争取到了审查公司帐簿的新的权力。
两国经济增长速度不如过去快，与缓慢增长的经济相适应，股东与经营者的冲突将还会增多。如果企业不能提高生产率，一些工人就要被解雇，其股票价格就会下降。德国、日本的企业经理们声称为了企业雇员和其他股本持有人利益，将不惜牺牲股东们的利益。这与美国、英国情况相反，在美国、英国，股东是上帝。
各国的公司治理结构大致可分为两种类型:
第一类是英国和美国的公司治理结构模式。它强调股票在证券市场上的流动性。流动性好，投资者可以很容易地卖掉手中的股票，从而能够减少风险，公司也就很容易筹措资金。股东们通过自己在证券市场上的股票交易活动来控制、监督经营者，可以在很大程度上让经理们按自己的意志办事。如果股票价格下降，股东们对该公司经营不满意，就会“用脚投票”，卖掉;股票。聪明的经理会通过股市获得投资者方面的信息，如果一家公司的经理们工作总无起色，局外人就可能通过恶意收购竞争(和hostiletakeoverbid)购买该公司的大部分股票达到最后接收该公司的目的。在这种公司治理结构模式中，要求对所有持股人完全公平地公布财务资料，制定严格的内部交易法，禁止人们凭借不公开的信息从事股票交易。.
第二类是德国和日本的公司治理结构模式。在这种公司治理结构体制下，投资者手中股票的流动性比较差(实际上，许多德国公司是私人的，它们的持股人往往是不流动的)股东们通过以下途径减少投资风险:密切监督经营者;或者让一个能信赖的中介组织，通常是一家银行来代替他们监督经营者。投资者通过拥有公司的大量股本，长期持有的方法来营造与公司经理的密切、长期的关系。在这种公司治理结构中，股东们不是通过公司向证券市场公布财务资料，而是通过与经营者的合作关系-有的股东们成为公司董事会的董事-来获取经理们经营状况的信息。这样重要的信息往往是不准确的，对保护股东们免受通过内幕消息进行股票交易之害程度有限。因此，在这里，证券市场不如在英美式公司管理结构体制下作用那么大。
上述两种模式也引致或反映了所有者类型的差别。在美国，拥有小额股本，也无力去监督经营者的小投资者作用举足轻重。而在日本和德国，有影响的大股东是银行和相互交叉的公司。在美国、英国的公司里，持股人只有较少的股本，反映了投资者希望流动的偏好。美国通用汽车公司5个最大的投资者仅拥有该公司9%的股份，而在德国奔驰汽车公司5个最大的股东却拥有该公司68%的股份。
有人认为，二次大战后德国、日本经济的高速增长得益于这种所有者和经营者关系较密切的公司治理结构。然而，赞同英美公司治理结构模式的人则认为，德国和日本的公司吃够了股票缺少流动性的苦头，因为这使得德、日公司的融资更多地依赖借俄而不是依赖股票证券。然而上述两种观点都没有作出更多的论证来证明自己是对的。尽管，人们达成的一个共识是，公司治理结构确实会影响到企业的经济业绩，但是这种影响到底有多大却很难确切地说清楚。
不过，现在所争论的不是两种模式哪个更好的问题，随着所有者与经营者的裂痕出现，股东们更加关心的是经营者的责任感问题。在美国和英国，即使在恶意接管情况下，经理们的责任心也是有限的。在日本和德国，他们那套过去曾行之有效的公司治理结构模式鉴于今后恐难再呈昔日辉煌，也露出了要改革的端倪。
显然，今天不同的公司洽理结构模式似乎日益趋同。其主要原因是:产品市场和金融市场的全球化使然。
在英美公司治理结构模式下，恶意接管作用之一在于能向经营者施加一种竞争性压力或进行恐吓:如果你经营无方，一个虎视耽耽的局外人随时会将你淘汰出局，自己取而代之。经济学家们称这种竞争压力为“竞争可能性”。当改革者们着手完善公司治理结构时，他们应该迫求的就是使这种“竞争可能性”最大化。
改革者面临着三个问题:恶意接管在今天应发挥什么作用?公司董事会应该如何代表
全体股东们的利益监督经理们?股东们在保持自己独立的判断以及在股票市场上的流动
性的同时，如何参与监督经理们?
按照“竞争可能性”的标准，恶意按管是淘汰平庸无能经理们的绝好方式，但是它未能有效地激发经营者天天保持积极性。这方面，董事会强有力的监督可能更有效。但是，戴事会作为联系监督者(股东)和被监督者(经理)的桥梁，又最容易丧失“竞争可能性”。
当其他的责任机制都失效时，剩下的就看股东们如何发挥干预作用了。即使不考虑持股人要求有自由买进卖出股票的偏好，“竞争可能性”也要求股东们应该是消息灵通、见闻广博的人。太闭塞只会使他们视野狭窄，而正是视野狭窄折磨着公司的董事会。今天，最主要的股东是机构基金.而经营机构基金的人也是领薪雇员。他们象公可经理一样，除了力图使股票价值最大化以外，也需要激励。
本文将研究股东们能否加强自己的地位，公司治理结构的终极形式可能是怎样的。还将考察股票市场、恶意接管的作用，考察公司董事会、股东大会的作用。然而，要预测将来，我们必须首先通晓过去，特别是要了解两种主要公司治理结构模式是如何演变的。
一、英美公司治理结构的演变
美国和英国的公司治理结构都植根于19世纪末的公共证券市场。当新的工业公司为扩大生产规模而筹措资金时，他们可以选择主要从事政府债券和公共事业公司股票交易的证券市场。伦敦证券交易所创立于1773年，纽约证券交易所于1792年开始挂牌。今天，两国的股东们都在探索提高经理责任心的新途径:除了在证券市场上卖出该公司股票外,还力图直接参与经营。虽然两国公司治理结构有诸多的共同点，但在一些细节上，也有较大的差别。
迄今，美国公司的股票大多数由个人持有。这些小股民一般都只持有某家公司很小额的股份，这样他们也就不会有去监督经营者的积极性，因为要付出监督成本。这里显然是一个避免成为“免费搭车”free-rider)牺牲品的问题，如果有一部分人付出了监督成本,因此而得到的绝大部分利益却被其他的股民分享了。所以，美国股民们不是直接去认真地监督经营者，而是坚持让公司老板们向他们提供详尽的财务数据，坚持要证券市场管理者-最著名的是美国证券交易委员会(SEC)-制定规则确保公平交易，股票交易中不能有人比别人更容易得到信息。如果股民对披露的公司财务情况不满意，他就会卖掉所持的那个公司的股票。
在过去20年里，美国机构持股增长得很快，尽管现仍仅持有美国股份的40%。由于机构基金进入市场较晚，大多数机构基金只能得大中型公司的小额股本，因此，它们采取了一种迁回的战略。这种迂回战略受到时下颇流行的“有效市场理论”的支持。该理论认为，各种股票价格是所有上市公司业等的综合反映，投资者不可能找到一个将来业绩超群的企业，购买它的股票而大发利市。相反，投资者应该通过购买多种企业的股票，靠投资多元化来减少购买单一股票可能带来的风险。这样就得出了一个合乎逻辑的结论:投资者因为购买了多家企业股票，份额都很小，他也就不会对具体哪一家企业的业绩特别有兴趣，而只会关心整个股票市场或股价指数的变化。
美国机构持股力量迄今仍较弱小，这也与美国政治有关。美国人向来反感财富的集中。政治家们总很乐意迎合大众情绪，通过制定法律来控制财富的集中。美国各州都有公司法。联邦政府也通过诸项限制持股人势力的法案。1863年的国家银行法、稍后的Mcfad-den法，都把银行限制在一个州范围内。1933年，美国会为缓解濒临绝境的银行之困，规定银行必须有一笔支付储蓄者的保证金，这个法令阻止了一些小银行的开张。也在这时，格拉斯一斯梯哥尔法通过了，该法将商业银行与投资银行分离开来，并对他们所持股份数额进行了限制。通过这些立法，银行势力也得到控制，它的地方性也较强。
早就涉足公司治理结构的人寿保险公司在1906年就被禁止持股。当互助基金也积极渗透到公司治理结构时，1940年的投资公司法要求它们所持的股票必须分散化，如果他们派代表进入公司董事会将会受惩罚。
这样，美国通过上述法律和规则抑制了银行、机构和保险公司的势力，从而把“竞争可能性”限制在少部分持股人—侵入者—手中。侵入、者通过向所有持股人发送选票(选票上列有许多公司经理候选人的名单)，发动选举战。1915年，美国通用汽车公司的创始人就是被投票选举轰下台的，尽管他后来又恢复了权力，继续控制该公司。但是到1956年，这种方法也发生了变化，这时，美国证券交易会颁布新规定，使得持股人很难互相串通拉票，从而有效地遏制了“选票竞争”。因为如果众多的股民们私下讨论好如何控制一家公司的股民选票，可事后又要将讨论结果通知所有其他的股民，这样成本十分高昂，得不偿失。，-
于是，更富有创新精神的投资者不久又想出了逃避对他们不利的规则的办法:敌意接管竞争。即出钱买下其他持股人手中的股票，这不需要得到管理部门的许可。当竞争者手中持有了大量股票以后，自己就可以投票驱逐公司经理了。显然，这种恶意接管竞争比投票选举部分地夺取公司控制权的办法来得更简单也更有效。有经济学家指出，过去，股民用选票对公司事务发言，今后30年，股东权力意味着将股票卖给恶意接管竞争者的权利。仅1985~1990年，通过恶意接管易主的公司股票价值达1400亿美元。
在英国，恶意接管80你年代末也达到了创纪录的水平。如果说美国证券市场受到证券交易委员会的规范管理的话，英国的证券市场更多的是自行管理。特点是并没有严格的控制而侧重于讲信誉。在英国，也不象美国那样存在对金融机构的本能的敌意。保险公司
长期以来就是大股份持有者。
尽管银行可以自由地持有股份，但大多数情况下他们并没有这样做。直到30年代，英
国的银行都没有什么财产.他们也不想要风险很大的股票。直到1930~1970年，英国央行也不鼓励银行成为股票所有者、。英国的保险公司素来就是大机构持股人。况且几十年来，与美国保险公司相比，英国保险公司与他们所持股份公司的经营者关系更密切。英国大机构投资者往往持有一家公司5%以上的股本，这个比例也比美国的机构投资者高。因此，在英国，免费搭车的问题不太严重。在英国也没有类似美国证券交易委员会那样的组织来限制持股人之间的互相沟通。
今天美国股东们在更大程度上参与公司治理结构。因为美国公司的经理们也走得太远了，把他们对股东不负责任的行径暴露无遗。他们设计创造了种种反抗恶意收购的方案，其中最著名的叫“毒丸Poisonpill”行动，即使这些恶意收购行动的结果对持股人是有利的也在所不惜。公司经营者公开地表示不喜欢恶意收购竞争者，他们通过院外活动游说各州立法机构限制恶意接管，致使进入90年代后，恶意收购案件几乎停止。同时这些领薪经理们自己给自己涨薪水，幅度之高令人咋舌。而且他们的高薪和他们管理的公司绩效往往没有必然联系。他们这样做，越来越失去了公众的理解与同情。
同时，陈旧的迁回持股战略论也越来越没有说服力。因为一些机构成长得很快，它们
也不再担忧被免费搭车的何题了，即使其他的持股人也从机构基金的行动中免费搭车了，机构也还是可以得大于失。到80年代中期，联邦政府决定鼓励持股人参加公司投票选举，说选举也是一种资产。同时，一些大股东不再轻易地对公司经营者稍有不如意就用脚投票、卖出股票了。如果一家公司经营不善，大股东受的损失更大。这使大股东得到了激励去敦促经理们改善经营。1992年美国证券交易委员会新规则也允诺持股人之间互相自由地串联，互通消息，这样就降低“拉选票”的成本。近几年，美国持股人提议就经营者抵抗恶意接管的建议进行公决，持股人当然持反对意见。持股人还投票反对公司董事局候选人，抨击业绩很糟糕的公司的老板，甚至解雇了一些老板。
1991年在英国出现的一系列有关公司经营者的丑闻，减弱了持股人对老板们的信心。公司董事会也不能有效地监督经营者。象美国一样，恶意接管也几乎停止了，这使得老板们弹冠相庆，争相给自己涨工资。
在英美两国，近几年恶意接管活动的式微使得英美公司治理结构模式中所特有的竞争可能性失去了有力的杠杆。这里要提出两个问题:恶意接管还会再来吗?大的机构参与分公司事务会不会补充或取代了过去由恶意收购战才能提供的竞争可能性?要回答这些问题，让我们转过去考察银行和机构在公司治理结构中发挥过作用的日本和德国的情况。
二、日本、德国公司治理结构的演变
两个鲜明特征可以将日本、德国的公司治理结构模式与英美国模式区别开来:(1)银行持有公司的巨额股份，并贷款给公司;(2)工业公司之间互相交叉持股。从理论上说，这些财力雄厚、消息灵通的长期持股的股东们足以使公司经营者认真履行自己的责任，尽管这样做，股东们要放弃流动性;实际上，他们肯定更希望保持股权的稳定性。
当今的日本公司治理结构脱胎于其前身—财阀集团或家族企业集团。在三四十年代，日本军政当局就敦促家族银行合并，还替大多数公司指定厂家主银行，并把银行当作政府基金流通的管道。当局容忍了财阀势力扩张增长，相应地，财阀也和政府合作。持股人对公司管理者的控制力、要求分红的权力也就大大减弱了。
二次大战后.，尽管美国占领军总司令麦克阿瑟企图使日本经济变成美国那样，但是日本的主银行制度还是扩展了。应该承认，财阀被解散了，其属下已支离破碎的公司的股份也广泛分散了。格拉斯—斯梯哥尔法从美国引进来了，该法禁止银行持有一家公司5%以上的股份，将商业银行与投资银行分离。但是许多银行很快就在此法许可的范围内购进大量的股票。今天，银行和保险公司差不多持有日本全国1/3的股票。
通过相互交叉持股而使内部成员公司联系紧密的企业集团(Keiretsu)在50年代出现了。到了60年代，由于害怕被恶意接管促使更多的集团组建起来了，它们籍此防范被恶意接管。虽然企业集团的一家公司持有集团内部其他任何一家公司的股票不得超过2%，但是这家公司可以持有集团内部每一家公司不超过2%的股票，这样任何一家公司就有30-90%的股份被本集团其他成员公司持有。股东通过两个途径监督经营者:(l)在企业集团内部，每一家成员公司都是另一家成员公司的所有者(Keeper)，每个月，集团召开一次各成员公司主管的会议。(2)通常有一家银行作为公司的主银行，能够获取经营信息并对公司主管实行严密的控制。
实践和理论是有一定的距离的，事情似乎从来没有照纯粹理论意义上的方式运作过。例如，那种集团内部成员公司总管会议跟一次社交聚会没什么两样，无非是讨论对慈善事业的捐赠、集团的商标使用方法等等琐事，很少讨论成员公司所面临的重大战略决策问题。
银行也失却了战后30多年曾享有过的权力。日本公司的成功，尤其是他们在海外市场的业绩，使其赚了大钱，财大气粗.再加这时对金融市场的管制松弛，为日本公司开辟了在国内外筹措奖金的新的渠道。而银行本身也由于大批的呆帐、坏帐而削弱了实力。在近10年，银行贷款额下降了。而公司留存盈余、公积金、公司债券和各种各样的基金对公司融资的影响都超过了主银行。一些大公司如日本最大的汽车制造商丰铂公司早已偿还了对银行的债务，甚至自己还进入了金融领域。银行成了企业的平等的伙伴，和企业主管们保持着密切的关系，容许企业享有充分的自由。然而，在帮助陷入困境的企业方面，银行仍然发挥着重大作用。
摆脱了银行的束缚，公司注入资金进行各种投资活动:从事研究与开发，海外业务扩展，搞多元化经营，购买其他公司股票，为雇员建住宅等等。于是，与公司有联系的银行，不仅不约束企业经营者的融资活动，反而通过贷款给他们，以示鼓励。
在德国，因为公众持股公司很少，所以持股人与公司经营者关系不融洽的情况就不太明显，也很普遍。在大多数私人公司里，股东和经理往往就是一个人。况且即使在德国的公众持股公司里，至少也有一位持有足以主管公司事务的股份数的股东，然而，虽然交叉持股公司在德国也很普遍，这类公司股票占德国股票的40%以上，但德国没有等同于日本的企业集团。由于集团的证券市场不发达，无论是私人公司还是公营公司的股票流动性都比较差。
至少从俾斯麦时代起，银行就是德国公司治理结构的核心。傅斯麦曾通过银行促使经
济增长。开始时，银行只是公司的债权人，但当银行所放款的那家公司到证券市场融资或
拖欠银行贷款时，银行就变成了该公司的大股东了，银行可以持有一家公司多少股份，并
无法律上的限制。只要其金领不超过银行资本的15%就行。不过一般情况下，银行持有的
股份总在一家公司股份总额的10写以下。
德国三家大银行不仅通过自己持股，还通过接受小股东委托代他们选举公司董事会两个主要手段控制了德国许多公司的大部分权力。银行既是公司的债权人，又是股东，还通过选举代理人进公司监事会对公司经营者进行监督。德国公司通常既有管理者组成的公司执行董事局，又有由非管理人员组成的监事会。后者比前者地位更显要。监事会的成员有一半由员工任命，监事会主席是股东代表，在出现赞成与反对票数相等时，享有决定性的一票权。
然而有经济学家指出，现实中的银行似乎没有那么大的威力。银行贷款对德国企业并不是特别重要的融资来源，尤其是对那些设有监事会的公司来说更是这样。公司监事会一年也只不过开两三次会议。而且，银行也没有利用委托选举权去随心所欲选举很多的代理人。银行真正选中的管理公司的代理人，其行为只像一个顾问而不象一个监督者，尽管当公司遇到麻烦时，他们也许能发挥更多的作用。这种有限的外部监督使经营者有了从事不负责任投资的可能，最近像西门子公司和奔驰汽车公司这样的大公司，股东们为维护自己的权益，都发生过将管理当局诉到法庭的事。有些专家认为，与美国、英国公司相比，德国公司存在的问题也并不少。
在日本和德国，很难分得清企业现遇到的困难有多少是由于公司治理结构的弊端带
来的，又有多少只能归咎于经济衰退。不过，没有什么迹象可以证明两国的公司治理结构
能够借助“竞争可能性”对公司经理们施加压力。日德这种复杂的所有权共享式公司治理结构设计大概不是用来使老板们对公司负责任。因为这种公司治理结构模式信奉的是维护企业与企业之间、企业与银行之间相互有用的长期关系.这些存在于日、德企业中的长期关系往往还扩展成一种义务:许诺雇员终生就业，视公司员工如同持股人。有商业合作关系的企业与银行更可能相互信任，如果他们相互持有股份，更不会轻易改换伙伴。
如果大家有持久的共同利益，这种公司治理结构体制会运作得很好。在过去的40余年，日本、德国情况就是如此。那些年，就业机会充分，销售额和出口额都增长。老板们对股民不负责任几乎不成为一个问题。由于现在两国受经济衰退的影响，一些利益冲突就出现了。通过持股来维系的商业伙伴关系也不如过去那么有效。德国、日本的银行都得拼命艰难地争夺公司的生意。如在日本，企业集团内成员公司之间的生意额直降至占营业额的10%。过去只为向公司雇员推销保险单而发愁的日本保险公司，如今付给保险单持有者的支出接近于他们新近推销保险的收人，因此保险公司也要企业付给他们尽可能高点的红利股息。1993年12月，日本央行宣布，企业必须在取得比过去更高的股东资产净值盈利情况下才能发行新股票。
德、日两国都发生了占少数股权的股东(Minority，shareholder)为得到较高投资回报而诉诸法律的事件。在德国，这类股东敦请公司经理们公布自己的主要持股情况，德国还颁布了一项禁止内部交易的新法令。在日本，股东们赢得了一项对Mitsui二Mining公司老板的诉案，争取到了审查公司帐簿的新的权力。
两国经济增长速度不如过去快，与缓慢增长的经济相适应，股东与经营者的冲突将还会增多。如果企业不能提高生产率，一些工人就要被解雇，其股票价格就会下降。德国、日本的企业经理们声称为了企业雇员和其他股本持有人利益，将不惜牺牲股东们的利益。这与美国、英国情况相反，在美国、英国，股东是上帝。