市场波动之甚，莫过于十月份。别说是沪指，恒指，就连道指代表如此巨大的市值的所谓“参照系”指数都惊险迭出。振幅之巨，跌幅之深为上世纪大萧条之后所未见。

然而，如我所预期，在乱象纷呈的巨大震荡之后，市场的牛熊对峙中期格局已经基本形成。要想打破这个对峙，决非易事。

首先是便宜的估值和来自降险减杠（de-risking/de-levering，的确拗口，不过这是我能做出的最好的翻译了）的抛压已经形成了对峙。当前的市场已经相当便宜。即便看市净率，也是远远便宜过1998年金融危机的底部。减杠，也就是冒险资金还有多少空间从新兴市场出逃，是个很没谱儿的问题。没有一个人能给出精确的测算。我个人的大概估算范围是几千亿美元的规模，持续时间大概在六个月左右。而过去一个月，新兴市场总市值蒸发超过四分之一，大概在一万多亿美元左右。考虑杠杆效应和当地资金跟风，这个规模虽在意料之外，也在情理之中。然而，也几乎可以肯定，出逃最惨烈的，最不理性的阶段已经过去。很多中小型基金死于“踩踏事件”，从一个侧面也是个好消息——资金出逃的压力是有底线，有尽头的。市场估值的支撑力却是永久的。所以现在市场估值是处在一个“美丽不动人”的阶段。走过去，就是有力的反转。长期来看，这一局多方赢。看来巴菲特进场有理。

其次是惨淡的经济现实和美好的政策预期形成了对峙。这个对峙比较麻烦。国际经济衰退还在深化，国内经济减速刚刚开始。很多人说当前股价已经充分反映了经济衰退的预期，我个人不敢这么乐观。看看四周的基金经理大概有一半人没见过经济衰退是怎么回事。事前在经济衰退预期上缺乏想象力，恐怕经济衰退真的来了还会吓得狠砸股票，完全放弃低买高卖的原则和对价值的信念。政策方面也不能太乐观。国际上，虽然G7和IMF嘴巴上信心满满，大有矫枉过正的决心，可惜口袋里银子不够，说话总有几分心虚。谁都知道，资金不落实，全球救援只是口号。大家与其把钞票借给美国人救市堵枪眼，还不如自己先在家里主动印钞票来得实惠。这边厢中国还没有到火烧眉毛的地步，政策面虽然松动很多，却还是在渐进主意的轨道上。气定神闲之余也有痛失拯救信心最佳时机的风险。就算所有政策干预都正确，到生效导致经济加速也要最快到明年年中。所以中期来看，这一局空方赢。索罗斯接着做空也有理。

多空各赢一局，我的墙头也要接着骑下去。我现在的基本判断还是看平，维持保守策略，资金安全为主。要放弃“V型逻辑”。在资金充裕，风险需求旺盛的年代，市场培养了“V型逻辑”。见顶后暴跌，见底后暴涨。这是由投机成本极低造成的。世易时移，V型逻辑的滋生土壤已经不复存在。今后的市场形态更可能是“U”型的。所以现在还不能追逐以银行，地产，保险，建材和原材料为代表的周期性行业，时机远未成熟。手痒得太早有被割掉手指的风险。从长期成长和短期资金安全的需求角度，商誉良好的必须消费品网络和电信行业在港股里已经显现很高的投资价值。

(本文撰写与2008年11月3日。属于旧文上载。)