2011年一季度紧缩风险显著

　　目前中国经济复苏态势良好。2010年7月以来，中国的制造业PMI指数持续走高，特别是10月PMI指数的反季节性上升，进一步确认中国经济环比回升的势头。10月的经济数据还显示，尽管工业增加值同比增速仍有小幅下降，但主要是因为基数原因。从季调后的环比数据来看，工业增加值增速自7月以来显著回升，目前已高于2000年以来的均值水平。同时，投资同比增速超预期的小幅回升，出口增速回落幅度低于预期，也在展示中国经济环比回升的势头较为强劲。在此情况下，超预期上涨的物价会成为政策着力的焦点。

　　通胀压力极为明显，关系民生的产品价格正在大幅上涨。10月的CPI涨幅跳升至4.4%，11月以来，与民生相关的商品价格依然在高歌猛进。尽管2010年秋粮丰收，但农民在涨价预期下的惜售心态，导致东北部分大米加工厂因原料短缺而歇工。即便日后这批原粮能被顺利收购，加工而成的成品粮价格想必不低。通胀形势堪忧。

　　储户对当前物价的满意度和容忍度降低。央行的调查显示，随着CPI的上涨，城镇储户对当前物价的满意度快速下降，目前已创10年来的新低。而且从时间序列的趋势来看，10年来，物价满意度呈趋势性下降态势，这表明老百姓对通胀的容忍度在不断下降。因而，抗通胀的必要性正在提升。

　　2011年一季度通胀压力显著，政策紧缩的迫切性提高。从翘尾因素来看，2011年上半年，特别是一季度，CPI的涨幅可能再创新高，因此，通过政策紧缩来抗击通胀的必要性十分明显。

　　房价环比仍在上涨，抑制政策还将加码。尽管2010年9月底公布了更严厉的地产调控政策，但10月全国70个大中城市房屋价格仍环比上升了0.2%。由于“9·29”新政提出“严格实行问责制，对政策落实不到位、工作不得力的，要进行约谈，直至追究责任”，预计未来一段时间针对住宅市场的调控还会加码，以期在2011年“两会”前见效。

　　调控带来的压力将在未来一个季度不时显现

　　其实，股市并不畏惧加息、加准备金等市场化的手段，因为其效力需要时间来积累。更让人担忧的是，一些行政化的调控手段，往往会对股指构成明显的压力。

　　就治理通胀而言，历史上曾用过的行政手段包括价格干预以及信贷额度控制。近10年来，发改委曾在2004年4月23日和2008年1月15日宣布过限制涨价的行政干预。央行和银监会曾在2007年10月和2010年1月动用过严厉的信贷额度控制。之后的股市都了出现明显下跌。

　　房地产调控的一个派生影响，是可能对地方财政和投资产生压力。历史上看，住宅销量领先于土地购置。由于我们预计在持续的调控压力下，未来住宅销售或相对低迷，同时开发商的融资渠道已被收紧，在资金链的压力下，开发商的购地需求终将减少，从而对地方财政以及地方政府主导的投资形成压力，进而影响股市投资者对中国经济前景的预期。

　　2011年二季度后有望进入政策观察期

　　2011年二季度CPI和房价调控有望见效。如果调控措施是及时而且持续的，那么预计到二季度以后，通胀压力和房价压力都将有所减小。这样，进一步出台紧缩政策的必要性会下降，从而进入政策的观察期。

　　同时，在经历了密集的紧缩调控后，对经济增长的担忧情绪可能升温，在物价和房价得到一定控制的前提下，对政策放松的期待会开始萌动，这将有助于股市的企稳回升。

　　先防御，后进攻

　　我们预计，未来12个月上证综指的核心波动区间为2600-3800点，下限对应上证综指2010年PE15倍或2011年PE12.5倍，上限对应2011年PE18倍或2012年PE15.5倍。先防御，后进攻。在年初的政策紧缩风险释放后，业绩增长将驱动股指逐级抬升。