最近几个月，流动性的快速投放还未明显拉动经济增长。在今年前4个月，社会融资总量净增7.9万亿元，增量比去年同期多了63%，增幅明显高于2012年4季度的34%。但同时，经济增速却小幅下滑，1-4月工业增加值平均增速仅9.5%，低于去年4季度的10%。而在2009年和2010年，类似规模的流动性增长都曾带来了经济增长的明显加快。与这些历史经验相比，目前这种流动性投放和经济增长走势之间的背离十分反常。

　　找出对这种现象的解释非常重要。如果这是因为流动性对经济增长的拉动力已经大为下降，那么中国经济就陷入了货币刺激也无效的境地，前景十分堪忧。而如果这只是流动性向经济增长的传导出现了一些时滞，那么在不远的未来，近期投放的流动性的效果就会显现出来，令经济回暖。

　　我相信后者是正确的解释。而流动性效应的体现，需要地产调控不再进一步收紧，以及基建投资融资渠道疏通这两个催化剂。

　　首先需要澄清一种错误的观点。有人认为过去几年流动性投放所形成的债务正处在大量还本付息的状态。新增流动性由于被存量债务所吸收，因而无法带动实体经济增长。这种说法没有根据。人民银行所报告的社会融资、信贷等数据的增长，都是已经扣除了到期之后的净增量。债务到期的影响已经包含在了数据中。而根据估算，目前社会融资总量所产生的利息支付仍处在过去几年的趋势之上，并没有在短期急剧上升。工业企业财务数据也显示，今年1季度企业的利息支出增速已经从1年前近60%的高点回落至0附近，企业利息支付的压力并不大。因此，近几个月投放的流动性并未被存量债务的到期和利息所吸收，而确实是进入了实体经济。

　　从可获得的证据来看，地产行业是这些流动性的主要受益者。央行发布的《2013年1季度金融机构贷款投向统计报告》指出，地产贷款增长正在加速。但这份报告中仅给出了零星的数据，无法用来做行业间的比较。更加高频的数据来自每月发布的固定资产投资资金来源数据。这个数据列出了投资从信贷、财政、外资、自筹这几个重要渠道获取的融资数量，并有对应总投资和地产投资两套数据，因此可以用来比较地产和非地产投资的资金状况。数据显示在今年1-4月，地产投资资金来源中的银行信贷同比增长了27%。而同期，非地产投资所获得的贷款同比增长只有7%，大大低于前者。这种地产信贷增长连续数月超过非地产信贷的状况，在2010年地产调控之后还是头一次发生。除此而外，由于前几个月地产销售状况较好，地产投资从预售款、房屋按揭贷款中获得的资金支持也明显加快。因此，地产投资所对应的总资金来源增长迅速，增速在今年4月创出了3年多以来的新高。

　　不过，地产所获得的流动性支持并未变成同等强度的地产投资。这是近期流动性投放未能带动经济增长的主要原因。地产调控政策在今年2月份重新收紧，打压了地产开发商的投资热情。所以近几个月的地产投资增长并未随地产投资资金的加快而同步加速，仍然维持在20%左右这个不算太强的水平，远低于资金来源已超过30%的增长。至少从数据上来看，地产开发商正在将近期拿到的资金储存起来，而没有将其投入投资项目。

　　这不难理解。由于地产开发商所持有的土地和房产在不断升值，所以他们支付得起闲置资金的机会成本（事实上也只有地产开发商有这个能力）。另外，由于近些年来地产调控政策的不断变化，开发商也有动力持有更多的现金以备不时之需。最近的经历表明，要不是在2009年“四万亿”时期储存了大量现金，大部分开发商将很难熬过2010和2011两年政府对他们进行的流动性紧缩的考验。

　　但在非地产的投资项目上，情况正好相反。在这里，流动性支持的不足已经影响到了投资的增长。由于非地产企业没有能力负担资金闲置所带来的成本，所以一直以来，其投资增长与投资资金来源的增长高度同步。而在过去半年中，非地产投资所获得资金增长一直趋势性向下，目前已经滑落到几年来的低位。在这个数据中，完全看不到过去几个月流动性大幅投放所带来的正面效应。显然，相比地产投资来说，过去几个月流动性投放对非地产投资的支持是偏弱的。这已经影响到了非地产投资的增长。由于资金来源增速连续数月明显低于投资增长，非地产投资面临的资金约束越来越紧，并在最近两月呈现减速态势。如果资金约束得不到改善，相信这部分投资的增速还会进一步下降。

　　之所以会出现这种流动性投放冷热不均的状况，主要原因应该是近期决策者对地方政府融资平台监管趋严。从去年年末开始，决策者对地方政府债务的风险越来越重视，对地方政府融资平台也施加了越来越严格的限制。而地方政府融资平台所支持的基建投资是非地产投资的主要发动力。（非地产投资中的另一项大头是制造业投资。但由于目前制造业面临产能过剩的压力，投资扩产的动力极低。）在基建投资和房地产投资这两者中，前者有投资意愿，但缺钱；后者虽有钱，但因为地产调控而没有投资意愿。因此，过去几个月投放的流动性在地产行业沉淀，并未带动实体经济的增长。

　　至此，可以得出两个结论。第一，过去几个月投放的大量流动性之所以还没有拉动经济增长，是因为流动性投向和投资需求之间出现了错配。中国经济还远没到流动性刺激也无效的地步。只要流动性投放的方向与投资意愿更加契合，经济就会表现出明显的上行动力。

　　第二，中国经济增长能否在近期加速，关键看地产商开发商的投资意愿，以及地方政府融资平台获取融资的能力这两点。如果地产调控没有更严厉的措施出台，近期“国五条”在地方层面被逐步弱化的趋势得以延续，那么地产投资将会加速。而如果资金能够更多的流入地方政府融资平台，那么基建投资也能表现出更强的动力。考虑到今年决策者稳增长的政策取向，相信这两点在今年2、3季度都很可能变成现实，且前者发生的概率会更大。因此，对未来几个月经济增长的前景不需要悲观，相信投资所推动的经济复苏将会发生。而地产投资很可能是其中的一个亮点。